Marknadssyn 2017

Efter det för många överraskande resultatet i det amerikanska presidentvalet i november förra året har många på marknaden blivit betydligt mer hoppfulla om att få hjälp på vägen, genom den expansiva finanspolitik segraren Donald Trump utlovar.

Än så länge har inte så mycket konkret synts i form av stimulanser, vissa detaljer har visat sig men det tar ännu lite tid innan effekterna går att se i siffrorna. Men man ser det definitivt i förhoppningarna där utfallet i vissa makroekonomiska enkäter har skjutit i höjden.

"Vi handlar med aktier och tillväxten i amerikansk ekonomi är lite trög - förhoppningen är att det ska lyfta. Men värderingarna är höga och på de här nivåerna brukar man inte se så mycket värdeutveckling i aktier. Det är också relativt hög skuldsättning i många av bolagen", säger Sven Thorén, som liksom de övriga förvaltarna i samtalet medverkar i förvaltningen av Catella Hedgefond.

Något Donald Trump enligt förvaltarna redan varit framgångsrik i är att skrämma upp flera bolag, både inhemska och utländska, med att om de ska få sin del av kakan behöver de ha produktion lokalt i USA.

På kreditsidan har marknaden i USA varit stark under lång tid. Marknaden för företagsobligationer har tagit fasta på att konkursriskerna visat sig främst i energisektorn under fjolåret, och i takt med att oljepriset kvicknat till har energibolagen fått luft under vingarna. Antalet så kallade defaults, eller kredithändelser som till exempel konkurser enligt amerikanska lagstiftningens kapitel 11, har samtidigt varit väldigt låg inom övrig industri. Därmed har kreditinvesteringar i USA, exklusive energisektorn, fortsatt att betala sig.

Federal Reserve har hunnit höja sin styrränta Fed funds ett par gånger och en viktig fråga inför resten av året är förstås i vilket tempo fortsatta höjningar kan tänkas komma. Och, givetvis, om det börjar synas mer av inflation. Förväntningarna om inflation har åtminstone redan hunnit växa.

Sysselsättningen i USA är väl ganska hög, med en arbetslöshet på runt 5 procent?

"Ja. Men industrin har haft ganska hyggliga år i USA och fungerar inte som någon motor för arbetsmarknaden nu - mycket görs i form av automatisering och robotisering. Kapacitetsutnyttjandet är väldigt lågt både i USA och Europa. En del inflation drivs av oljepriset men man kan se det på annat håll också, i stigande arbetskostnader", säger Thomas Elofsson, som tillsammans med kollegan Stefan Wigstrand förvaltar obligationsfonderna Catella Avkastningsfond, Catella Nordic Corporate Bond Flex samt Catella Credit Opportunity.

Marknaden väntar sig enligt förvaltarna två Fed-höjningar, på 25 punkter vardera, under återstoden av året. Men blir det mer tryck i den amerikanska ekonomin kan det visa sig bli mer.

"Man ska komma ihåg att Fed har köpt en massa tillgångar, och om det blir aktuellt kan man förutom räntehöjningar också titta på att inte återinvestera portföljen. De stora hoten på marknaden nu är tre stycken: det är Kina, det är politiska frågor med effekterna av Trump och även av kommande val i Europa under året, och det är även att världens centralbanker ska bli mindre expansiva. Tillgångspriser har rört sig mycket och det kan skapa en hel del oro", säger Thomas Elofsson.

Han får medhåll av Sven Thorén som ser gränser för vad den förväntade, mycket expansiva, politik som Donald Trump utlovar kan ge för resultat.

"Jag tror som Thomas: det finns begränsningar för den amerikanska ekonomin och för värderingarna av bolagen, och även för hur hög tillväxten kan bli. Hur lyckat blir det att lägga ett stort stimulanspaket nu, åtta år in i en högkonjunktur när arbetslösheten är så pass låg? Jag är inte säker på att (Fedchefen) Janet Yellen är nöjd med det. Börsen kommer nog att utvecklas positivt men någon jättefest tror jag inte på under 2017", säger Sven Thorén.

För Kinas del är tillväxten nu lägre än den har varit på länge. En viss avmattning syns på landets bostadsmarknad, samtidigt som landet måste hantera stora kapitalutflöden. Risken för ett valutakrig mellan världens regioner ligger under ytan, men vissa tecken på fler handelsbarriärer mellan regioner syns redan.

En annan faktor att hålla ögonen på är att det börjar synas en del inflation i Kina, samtidigt som fastighetspriserna har gått upp - det lär bli två saker för landets ledning att titta noga på inför kommande tillväxtprognoser, tror förvaltarna.

I Europa verkar bankernas dåliga balansräkningar ha präglat stämningen?

"Det finns större potential i Europa i alla fall. Utlåningen ser okej ut, framför allt är lönsamheten i europeiska bolag mycket lägre än vid tidigare toppnivåer. Tittar man på förra året var den amerikanska tillväxten en besvikelse, medan den europeiska var i linje med förväntningarna. Men det kommer val som kan resultera i ökande politisk oro i Europa, vilket kan bli stökigt", säger Martin Nilsson, som förvaltar Catella Småbolagsfond samt Catella Nordic Long/Short Equity.

Ett orosmoln kan enligt förvaltarna vara den glada bekymmerslöshet som många på marknaderna visar - den yttrar sig i hur investerare väljer att positionera sig och hur de prissätter risk.

Inom Norden hade Norge ett tufft fjolår, medan återhämtningen för oljepriset och råvarurelaterat varit viktiga drivkrafter den senaste tiden.

"Om vi tittar på oljepriset finns det inga problem på efterfrågesidan, som är stark och växer ganska bra framför allt drivet av emerging markets. Kina har gått om USA och blivit världens största importör av olja. Problemet är i stället utbudet och skifferoljeproduktionen. Tack vare att Opec har strypt utbudet lite kommer dock riggarna tillbaka väldigt fort. Utvinning offshore kommer nog att ha det fortsatt tufft och det kommer knappast att sanktioneras särskilt många stora oljefält under en lång tid framåt", säger Martin Nilsson.
Han konstaterar att de stora oljebolagen under boomåren gjorde stora investeringar och lånade för att kunna betala högre utdelningar till ägarna, som i många fall är pensionsfonder. Numera har de skurit ned investeringarna kraftigt och den utvecklingen kan väntas fortsätta.

"Flera av bolagen behövde tidigare ett oljepris på 120 dollar för att nå break even", säger Martin Nilsson.

Stefan Wigstrand påpekar att den norska ekonomin är väldigt exponerad mot oljesektorn och då särskilt djuphavsutvinning, en sektor som varit och fortfarande delvis är hårt pressad.

"Att låna ut till bolag som så ensidigt är beroende av en faktor – oljepriset – är oklokt. Vi kommer att ha fortsatt låg exponering mot sektorn, trots att det är en väldigt stor sektor sett till high yield-delen av nordisk kreditmarknad", säger Stefan Wigstrand som också understryker vikten av att skapa mer sektordifferentiering bland företagsobligationerna. Sedan han och kollegan Thomas Elofsson började i september förra året har de sökt efter andra sektorer än just olja/gas eller fastigheter, där sistnämnda sektorn i Sverige står för nästan halva marknaden för high yield-obligationer.

För Sveriges del är förutsättningarna fortfarande hög tillväxt, i kombination med minusränta. Förvaltarna påpekar att förväntningarna på många håll är höga, särskilt inom verkstad där värderingarna kommit upp rejält och är ganska nära toppnivåer. Förhoppningarna om att verkstadssektorn ska få ytterligare fart grundar sig delvis på att undersektorer som olja/gas och gruvbrytning börjar må bättre än tidigare. Men de höga värderingarna i sektorn gör att investerare måste vara väldigt selektiva, anser Catellaförvaltarna.

Tillväxtbolagen då, har de kommit ned tillräckligt i pris?

"I vissa fall har de gjort det. Från 2008 till 2015 var Köpenhamn världens bästa börs, och under 2016 var det i stället den femte sämsta. Delvis drivet av Novo Nordisk men inte bara: det som hände var en stor rotation", säger Martin Nilsson.

Han tillägger att kursutvecklingen för tillväxtbolagen sammanfaller med räntenedgången som pågått sedan 2008. När räntan sedan började ticka uppåt uppstod förväntningar om inflation, vilket orsakade rotationen från tillväxtaktier till värdebolag. Vissa tillväxtaktier har återigen blivit attraktiva medan andra enligt Martin Nilsson fortfarande är dyra.
"Lite av skimret över tillväxten har försvunnit – bolagen är inte immuna. Novozymes är ett exempel: de lovade oss 8-10 procents tillväxt för 2016, men när vi summerade året var det noll. Då kan man inte handla på p/e 35", säger han.

Hur ser det ut för fastigheter?

"Fastigheter handlar bara om en sak: räntan. Fastighetsaktier har haft en fantastisk utveckling fram till andra halvåret 2016. Castellum kom nyligen med en bättre rapport än väntat och höjde utdelningen, men vad hände? Aktien var ned, eftersom räntorna gick upp samma dag. Så länge räntorna går upp är det en ganska iskall sektor", säger Martin Nilsson.

Thomas Elofsson påpekar att det varit gynnsamt för bolag i fastighetssektorn att ha hög belåning när fastighetspriserna gått upp.

"Vi tror inte att folk vill ha mer utan snarare mindre exponering mot fastigheter. Sedan finns risken att räntorna går upp mycket, och då kan det bli trångt i dörren. Vi tycker inte vi får tillräckligt bra betalt för att ta de bättre fastighetsbolagen. Många av bolagen är stora och har stora skulder som ska rullas, och i miljön med jätteexpansiv penningpolitik är det inget stort problem. Men det behövs inte mycket för att det ska bli jobbigt", säger han.

Och hur blir året för de nordiska bankerna?

"Nordiska banker är Europas mest välkapitaliserade. Om fastigheter hade ett tufft andra halvår 2016, så hade bankerna ett bra. Det är stor rabatt gentemot verkstad vad gäller multiplar, och de har betydligt högre direktavkastning. Men nordiska banker är ganska dyra, även om det är kvalitet. Handelsbanken har p/e 16 på 2017 års vinst – ganska väl tilltaget för en bank."

Vad gäller marknaden för företagsobligationer generellt har vissa bedömare talat om en "obligationsbubbla", men de tankarna ger Thomas Elofsson inte mycket för.

"I ett längre perspektiv är det bubbeltendenser nu för alla tillgångar: fastigheter, fina viner, konst, aktier, obligationer ... Det är svårt att hitta något som är riktigt billigt i dag. Men en bubbla? Så länge företagen fortsätter öka sina vinster tror vi inte det. Då kan man vara mer orolig för statsobligationer med tanke på att Riksbanken, liksom andra centralbanker, köpt egna obligationer. Jag skulle bli förvånad om det inte får effekt på priserna när de slutar köpa."

Viktig information
Investeringar i fondandelar är förenade med risk. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Ingen hänsyn är tagen till inflation. Fonderna Catella Balanserad, Catella Credit Opportunity, och Catella Hedgefond är specialfonder enligt lagen (2013:561) om förvaltare av alternativa investeringsfonder (LAIF). Catella Reavinstfond och Catella småbolagsfond får använda derivat och fondernas värde kan variera kraftigt över tid. Värdet på Catella Sverige Index kan variera kraftigt över tid. Catella Avkastningsfond får använda derivat och får ha en större andel av fonden investerad i obligationer och andra skuldförbindelser som getts ut av enskilda statliga och kommunala myndigheter och inom EES än andra värdepappersfonder, enligt 5 kap. § 8 Lag (2004:46) om värdepappersfonder. Catella Nordic Long Short Equity och Catella Nordic Corporate Bond Flex får använda derivat och får ha en större andel av fonderna investerade i obligationer och andra skuldförbindelser som getts ut av enskilda statliga och kommunala myndigheter och inom EES än andra värdepappersfonder. För mer information, fullständig informationsbroschyr, fondfaktablad, årsberättelse och halvårsredogörelse se vår hemsida catella.se/fonder alternativt telefon 08-614 25 00.