Räntorna stiger, se till att uppdatera dig på dess följdeffekter!

Catella Fonders ränteförvaltare Thomas Elofsson och Stefan Wigstrand, som har hand om fonderna Catella Credit Opportunity, Catella Nordic Corporate Bond Flex, Catella Avkastningsfond och delvis även Catella Hedgefond, anser att botten för ränteläget inträffade redan förrförra året. Sedan dess har vissa centralbanker börjat höja styrräntorna och QE, så kallade kvantitativa lättnader, börjat dras tillbaka.

I ett längre historiskt perspektiv är dock räntorna ännu väldigt låga. Det existerar vad ränteförvaltarna kallar en asymmetrisk risk: räntorna kan inte gå ned så mycket, medan utrymmet för uppgångar är desto större.

Sommaren 2016 var den amerikanska 30-åriga räntan på botten. Nu är nivåerna väsentligt högre, även om de kommer upp från nästan obefintlig nivå. Men trenden är tydligt uppåt.

Thomas Elofsson ser det som osannolikt att centralbankerna åter blir lika aggressiva som under tiden efter finanskrisen, eller 2015-2016 när det var en avmattning i ekonomin och QE utökades. För Sveriges del sänktes räntorna till långt ned på minussidan.

"USA ligger ju före och tittar man på de amerikanska räntorna har de gått upp väsentligt mycket mer, medan tyska och svenska räntor inte rört sig så mycket. Där räntorna varit som allra lägst, i Japan och Schweiz, är ju tioårsräntor i dag på den positiva sidan i alla fall, men det är klart att det på lång sikt inte kan vara ett normalläge. Även om räntorna ska vara låga kan de kanske vara 1 procent, eller 1,5 procent", säger Thomas Elofsson.

Om ekonomin får ytterligare fart och inflationen blir något högre är möjligheterna stora att räntorna fortsätter krypa uppåt. USA har redan börjat med en del återköp och man försöker minska Feds balansräkning, även om det kanske går långsammare än vissa trott.

Är det ett tecken på att tillväxten inte är så stark, eller är man bara extremt försiktig?

"Man är väldigt försiktig. Det är ett gigantiskt experiment man genomfört. Ska man vända det vill man ta det försiktigt, och då finns en risk att komma på efterkälken – då får vi se det i inflationstal som blir väsentligt högre, och som gör att de får gå mycket snabbare fram", säger Thomas Elofsson.

När det gäller börsen och marknadssentimentet handlar mycket om förväntningarna. I fjol blev tillväxten lite bättre än väntat, liksom vinsterna. Börsen gick upp och krediter handlade väldigt starkt, samtidigt som inflationen faktiskt blev något lägre än väntat. Därmed kunde centralbankerna fortsatt vara väldigt expansiva. Så blir det inte i år, tror förvaltarna.

"Ska vi gissa tror vi att någon gång under året kommer tillväxtförväntningarna att sluta skruvas upp – de kan kanske bli lite lägre. Samtidigt kan inflationsförväntningarna nog skruvas upp. Den här miljön, där tillväxten inte kommer att överraska positivt och inflationen inte blir lägre än förväntat utan snarare tvärtom – det är en ny miljö. En lite mer utmanande marknad helt enkelt", säger Thomas Elofsson.

Han understryker att det inte är någon stor dramatik som ligger framför oss, utan snarare en långsam normalisering. Centralbankernas balansräkningar är enorma och det kommer att ta många år innan man nått ett normalläge. En besvärande fråga är: hinner man komma till ett normalläge, innan det åter blir sämre tider?

I USA har man nu starkare tillväxt, men det är också på bekostnad av att budgetunderskottet börjat öka igen. Är det en risk?

"Det är väl en av de största riskerna tycker jag. Att man så här långt in i en konjunkturåterhämtning har ett så stort budgetunderskott känns jobbigt. Vi i Sverige har överskott i vår budget men blir tillväxten väsentligt sämre blir ju också budgeten sämre. Det kan bli som för Sverige under krisen på 1990-talet: plötsligt blir budgeten väldigt mycket sämre och man måste låna mycket mer. Det kan bli en situation där tillväxten blir sämre och räntorna högre", säger Thomas Elofsson.

Den svenska marknaden har under flera år haft stark tillväxt och klarat sig bra under hela den problemperiod som tyngt andra länder. Men nu har Sverige gått in i en fas med bostadsöverproduktion, och risk för lite sämre tillväxt på grund av det. Frågan är om det kommer att påverka riksbankschefen Stefan Ingves beslut framöver? Thomas Elofsson tror inte på någon tydlig sådan koppling.

"Indirekt i så fall. För om priserna på bostäder går ned blir den generella känslan att man är lite fattigare, man konsumerar inte i samma utsträckning så tillväxten blir lite sämre. Och det kan ju påverka inflationen även om kopplingen inte är så direkt", säger han.

Vad väger tyngst: att Europa börjar gå bättre och att vi har stark export dit från våra företag, eller att vi har ett bostadsproblem i hemmamarknaden?

"Det beror på hur illa det blir. Om bostadspriserna skulle gå ned 30 procent är det en stor sak. Men min bild är att Europas utveckling är viktigare för svenska styrräntorna än husmarknaden. Även om tillväxten varit 1 procentenhet högre i Sverige på grund av att man byggt så mycket. Vänder man på det och tror att det inte kommer att byggas i samma utsträckning framåt kommer inte det att vara en stor grej för Ingves", säger Thomas Elofsson.

Förvaltarna ser alltså inte bostadspriserna som huvudsaklig nyckel till framtiden, utan snarare inflationen. Enligt Thomas Elofsson har Sverige, och i viss utsträckning Norge och Danmark, en period haft högre tillväxt tack vare stark inhemsk efterfrågan. I nästa fas kanske inhemsk efterfrågan blir svagare, men då kan efterfrågan utifrån i stället bli starkare. Miljön kan beskrivas som god för svenska exportföretag, särskilt när kronan åter försvagats.

En titt i kristallkulan för svenska Riksbankens del, sett tolv månader framåt, väcker ett par viktiga frågor. Dels om man kommer att sluta med stödköpen – och dels om man kommer att börja justera räntan. Det senare alternativet tror inte Thomas Elofsson på.

"Det blir knepigt för dem att hinna höja räntorna i år. Man att man avslutar uppköpen av värdepapper signalerar de tydligt, så det får man tro. Har de möjlighet kommer de att försöka höja räntorna i slutet av året, annars skjuter man det på nästa år", säger han.

Hur ser det ut i portföljerna och vad gör ni, om vi utgår från fonden Catella Credit Opportunity? Nämn lite om mixen i placeringarna – vad vill ni ha?

"Som Thomas var inne på: förutsättningarna ser annorlunda ut jämfört med i fjol. Vi hade en annorlunda portfölj när vi gick in i året och har fortsatt hålla den. Vi har tagit bort mer av den high yield-risk vi hade i portföljerna generellt, och har utöver det lagt på ett visst skydd mot att spreadarna på high yield skulle gå isär", säger Stefan Wigstrand, och tillägger att ungefär hälften av portföljerna grovt räknat består av high yield.

En beprövad strategi hos förvaltarna är att försöka diversifiera bort systematiska risker, som det faktum att det finns en stor andel av fastigheter och bank på marknaden. Idén att försöka skapa en portfölj som inte liknar marknadsportföljen finns dock kvar. Men det är inte alldeles enkelt att åstadkomma detta, åtminstone inte i Norden.

"Det är en svårighet i den nordiska marknaden: den är fortsatt relativt omogen sett till hur många papper som finns och spridningen på dem sett till sektorer", säger Stefan Wigstrand.

Företagsobligationer i kategorin high yield är inte av ett och samma slag – kategorin kan sägas bestå av flera olika underkategorier. Från direkt krisdrabbade eller nödlidande företagsobligationer, som kallade "distressed", till bolag som är nära en investment grade-rating men av någon anledning ramlat över till high yield-sidan.

Förvaltarna undviker till stor del kategorin investment grade, eftersom den anses ge för dåligt betalt, och fokuserar i stället dels på high yield och dels på vad man kallar "opportunistiska investeringar", som omfattar mer kortsiktiga eller riskfyllda affärer. Där kan man enligt Stefan Wigstrand nå en aktieliknande avkastning i bästa fall.

Förvaltarna arbetar aktivt med duration och har i Catella Credit Opportunity och Catella Hedgefonds räntedel möjlighet att skydda portföljerna genom att jobba med derivat.

Många tror ju nu i marknaden att om räntorna börjar stiga kan man inte hitta någon avkastning i räntor. Vad kan man göra som ränteförvaltare för en hygglig avkastning även i den här räntemiljön?

"Tror man på stigande långräntor kan man inte tro att det är i långa statspapper man ska tjäna pengarna, utan det är mer hög-yieldande företagsobligationer där vi försöker hålla ganska kort löptid – någonstans mellan två och tre år. När det gäller durationen blir det mer taktiskt: det är en asymmetri i risken där räntorna kan gå upp ganska mycket, men inte gå ned så mycket. Om räntorna kryper ned lite kan vi hedga bort den ränterisken. och till och med vara negativ i ränterisk, så att vi tjänar pengar på stigande räntor. Så ser portföljerna ut just nu, för räntorna har kommit ned i den oro som varit", säger Thomas Elofsson.

Så i år har ni legat med minusduration i perioder?

"Ja. I början av året var vi väldigt korta och då gick räntorna upp relativt mycket. Sedan stängde vi det och var återigen lite långa ränterisk, men efter det här nedstället är vi åter korta. Så stigande räntor skulle gynna våra portföljer. Det vi är mest sårbara för är om tillväxten skulle bli väsentligt lägre, eller om inflationen blir det", säger Thomas Elofsson.

I en portfölj med olika high yield-papper händer det givetvis ibland att något inte riktigt fungerar. I Norge är just nu ett omtalat bolag på marknaden Lebara, ett telekombolag som ger ut kontantkort och som köptes i september i fjol av en schweizisk ägare. Sedan dess har frågetecken uppkommit om finansieringen som då kom på plats, särskilt som företagets lönsamhet möjligen inte är lika god som marknaden först trott.

Catellas ränteförvaltare har fått ägna en del möda åt den uppkomna situationen.

"När förtroendet naggas i kanten, och i det här fallet ganska ordentligt, får det stora konsekvenser då många väljer att sälja först och fråga sedan. Det är en situation som vi har förlorat en del pengar på", säger Stefan Wigstrand.

Lebara-obligationerna handlas på marknaden och det finns vissa som tror att händelserna är en chans att köpa in sig på låga nivåer. Catellas förvaltare har utvecklingen under noggrann uppsikt och ska träffa representanter för Lebara inom kort, för att diskutera vägen framåt.

Om man tar Catella Hedgefond har ni skrivit ned Lebara med omkring 30 procent. Hur mycket har ni kvar, ungefär?

"Jag skulle säga att det är 90 miljoner i hedgefonden", säger Stefan Wigstrand.

Som jämförelse är Catellas Hedgefond totalt på drygt 9 miljarder kronor. Men om det skulle gå riktigt illa för Lebara och företaget hamnar i en defaultsituation uppstår givetvis frågan: finns det panträtter?

"Det har vi, men som vanligt i de här fallen – går det riktigt illa får man fundera över vad panterna kan vara värda. Men vi har i alla fall panterna. Och det är viktigt inte minst förhandlingsmässigt, att man sitter på bra kort", säger Stefan Wigstrand.

Något som gått bra och varit en god placering?

"Vi har haft ett antal konsumentkreditföretag och inkassoföretag som fortsatt att utvecklas väl. Vissa har vi avyttrat helt, men det vi har kvar har fortsatt gå bra. Vi har också haft kemibolag, som varit ganska sent i cykeln och uppvisar fina resultat just nu", fortsätter Stefan Wigstrand.

Förra året hade Catella Credit Opportunity stora framgångar med runt 6,5 procent i avkastning medan Catella Nordic Corporate Bond Flex hamnade på cirka 4,7 procent. Utfallet fick hjälp av vissa opportunistiska investeringar och en väl spridd high yield-portfölj. Frågan är om liknande framgångar kan nås i år, eller om förväntningarna måste sänkas.

"Vi har dragit ned förväntningarna lite, för vi hade en faslig tur i fjol med några affärer. Det kan man inte räkna med varje år. I år är det lite mer utmanande: det är klart att en miljö med stigande räntenivåer och högre volatilitet i marknaden gör det svårare för oss att skapa en aktieliknande avkastning", säger Stefan Wigstrand.

Ett sådant här år – utan att utfästa någonting – vad kan man nå för avkastning för ett flexibelt mandat? 5 procent eller 4?

"I det häradet. Just för Catella Credit Opportunity siktade vi på 7 procent förra året och nådde 6,5 procent. I år har vi sagt att 5-6 procent är görbart", säger Thomas Elofsson.

Trots miljön med lätt stigande räntor?

"Det bygger på att vi lånar ut till företag och får en hygglig avkastning, så givet att det inte uppstår några situationer kommer man att nå dit. Sedan kan ju vi göra dåliga värdepappersurval och gör man för många blir det dåligt. Men som sagt, vi är ganska positiva till det här året", fortsätter Thomas Elofsson.

Och Catella Nordic Corporate Bond Flex, vilka förväntningar kan man ha på den i år?

"Där har vi ett lite annorlunda mandat, men vår ambitionsnivå är att nå mellan 3 och 5 procent det här året", avslutar Stefan Wigstrand.

LYSSNA PÅ PODCASTEN
CATELLA CREDIT OPPORTUNITY
CATELLA NORDIC CORPORATE BOND FLEX
CATELLA HEDGEFOND