Utsikter för hösten och positionering

Thomas Elofsson, som ansvarar för ränterelaterad förvaltning i Catellafonderna Credit Opportunity, Hedgefond, Avkastningsfond och Catella Nordic Corporate Bond Flex, är enig med Martin Jonsson, som arbetar med aktierelaterad förvaltning för hedgefonden. Avkastningen har i år varit alltför svag. Men anledningarna till det är identifierade och därmed lever också tron på en förbättring.

I inledningen av 2018 sade de båda förvaltarna i Catellas podcast att de väntade sig en något svagare tillväxt och stigande inflation. Sedan dess har ledande indikatorer kommit ned något, men inflationen har inte tagit fart. Frågan är om vi sett en inbromsning? Martin Jonsson tror det.

"Vi har sett en inbromsning framför allt i Europa, Kina och Japan, men inte så mycket i USA. Vi har även sett en inbromsning i BNP-prognoser och industriproduktionsprognoser. Där man sett minst av det är kanske i bolagens resultat och utsikter", säger han och tillägger att frågan framöver är om, och i så fall hur mycket, detta kommer att synas i de cykliska bolagen framöver. Kommer vi att se ett hack i kurvan, från den inbromsning som redan varit?

Vad gäller inflationen, som fortsätter att gäcka marknaderna med sin frånvaro, tycker Thomas Elofsson inte att den ser ut att stå omedelbart för dörren. Och räntan har under året inte stigit utan i stället sjunkit - från nivåer där den tioåriga räntan låg omkring 100 punkter föll den tillbaka till ungefär halva den nivån.

Skälet till detta är, enligt Thomas Elofsson, främst centralbankernas agerande. Det finns förväntningar om höjda räntor såväl i Sverige som i övriga Europa, men till skillnad från i USA där man är en bra bit in i en cykel av höjningar syns ännu inga sådana tecken på den här sidan Atlanten.

"Det är ju ingen inflation i USA heller egentligen, men de lämnar krispolitiken och det är det vi väntar på ska hända här i Europa också. Men när inflationen inte tar fart blir de mer försiktiga och tycker att de har tid att ta det lugnt. Ska räntorna stiga behöver man centralbanker som pratar lite tuffare, och för att de ska göra det behöver de lite mer på fötterna vad gäller inflationen", säger Thomas Elofsson.

På den globala scenen har under året stort intresse riktats mot vad som ser ut att vara en eskalerande handelskonflikt mellan i första hand USA och Kina, men med även andra länder inblandade. Hittills har konflikten lett till att börserna dragit öronen åt sig och åtminstone tidvis minskat sin riskaptit något. Bland annat har emerging markets drabbats av de ökade spänningarna.

Thomas Elofsson kallar emerging markets en "svag länk" i världsekonomin.

"Emerging markets har mycket skulder i dollar och dollarn har stärkts, så de är pressade. Och de är beroende av världshandeln på ett annat sätt än USA. Vår bild är att det är låg risk för en global recession, men skulle det eskalera kan man ha en situation som liknar 1998 med Asienkrisen", säger han.

I början av året ansåg förvaltarna att ekonomin närmat sig fullt kapacitetsutnyttjande och att det kanske skulle komma en mer investeringsdriven tillväxt. Detta har dock ännu inte materialiserats i någon större utsträckning. Normalt borde investeringarna komma igång och i slutet av en cykel brukar de flesta jobba, maskinerna går på full kapacitet och vinsterna är höga.

Detsamma gäller lönesidan: när arbetslösheten är låg och det finns få lediga arbetare med rätt utbildning brukar lönerna stiga.

"Det har vi inte sett ännu, men man måste tro att det finns ett samband mellan utbud och efterfrågan", säger Thomas Elofsson.

Vad gäller priserna på råvaror har de på senare tid sjunkit en del vad gäller till exempel basmetaller, medan oljepriset envist har legat kvar på relativt höga nivåer. Medan de lägre metallpriserna kan indikera en lite lägre tillväxt till exempel i Kina, styrs oljepriset av flera andra faktorer. Oljemarknaden är i nuläget ganska "tight", anser Thomas Elofsson, då marknaden under en längre tid betat av stora delar av de lager som funnits. Samtidigt har Venezuela som stat mer eller mindre kraschat vilket innebär ett produktionsbortfall för världsmarknaden. En viktig fråga för oljan framöver är sanktionerna mot Iran, och hur landet framöver kan sälja vidare sin olja.

Utvecklingen för Catellas hedgefond har i år varit knackig. Förvaltarna hade positionerat sig för lätt stigande räntor, med motiveringen att inflationen sannolikt skulle börja visa sig. Den positionen har med facit i hand visat sig vara mindre lyckad då förväntningarna på styrräntorna har skjutits framåt i tiden. Thomas Elofsson är självkritisk.

"Vi tyckte det fanns bra argument för att inflationen skulle börja krypa upp och att centralbankerna skulle börja agera i Europa. Det har blivit helt fel – räntorna har ju gått ned – så det är en position som nu är stängd. Men det är en position som vi i grunden gillar, för räntorna kan inte gå ned så mycket men däremot gå upp mycket. Det är ett asymmetriskt utfallsrum vilket gör det intressant", säger han.

Fjolårets avkastning i hedgefonden, som var starka 4,7 procent till låg risk, har hittills i år inte kunnat upprepas. Orsaker finns att hitta såväl på räntesidan som på aktiesidan inom fonden, som grovt räknat består till hälften av ränteförvaltning och till andra hälften av långa och korta aktiepositioner.

"Avkastningen har verkligen inte varit tillfredsställande. På aktiesidan arbetar vi inte med att ta marknadsrisk, utan det är bolagsvalen vi gör som ska skapa avkastning och alfa i portföljen. Där har vi varit mindre lyckosamma sedan i maj", säger Martin Jonsson.

"Vi på räntesidan har ju kuponger och ska ha en avkastning, men det här året har vi så här långt förlorat lite pengar. Det är i huvudsak för att vi hade helt fel på räntan, men det beror också på att vi haft en obligation med ett företag som drabbats av stort misstroende", säger Thomas Elofsson.

Företaget i fråga är det Storbritannienbaserade Lebara, en så kallad virtuell teleoperatör som är verksam i flera länder och där Oslonoterad obligation i bolaget drabbats av ett förtroenderas. Skälet är att bolaget under en längre period dröjt med sin redovisning.

Catella Fonder sålde en del av sitt obligationsinnehav i Lebara i början av året, men har behållit en del av exponeringen.

"Vi sålde en del av innehavet i början av året men så här efteråt skulle vi ha sålt mycket mer. Men vi tror ändå att det finns ett värde i bolaget, de har en verksamhet och genererar kassaflöden", säger Thomas Elofsson. Han tillägger att i rådande ekonomiska miljö, med en fortsatt bedömd låg risk för lågkonjunktur, lär högavkastande så kallade high yield-obligationer fortsätta att vara ett bra tillgångsslag.

På hedgefondens aktiesida, där förvaltarna kan välja mellan långa och korta positioner (äga aktier eller blanka aktier), har det också funnits några bolagsval som varit mindre lyckade under året. Förvaltarnas filosofi har lett till att många av innehaven har en gemensam nämnare: de är ofta så kallade värdeaktier, det vill säga lågt värderade aktier i bolag som anses ha en stabil kärna och möjligen befinner sig i en vändningsfas.

"Det är en handfull exponeringar som gått dåligt. I ett par fall har vi gjort felbedömningar där det kommit ny information som försvagat casen, och då har vi dragit ned de exponeringarna rejält eller helt och hållet. I övrigt ligger vi kvar och tror att vi kan ha en bra avkastning under hösten", säger Martin Jonsson.

Aktier som brukar klassas som "värdeaktier" har i många fall gått svagt under året. Det kan enligt Martin Jonsson bero på att tillväxtimpulsen i marknaden blivit svagare, något som brukar innebära att just värdeaktier går sämre.

"Även om vi satsar på enskilda exponeringar har vi fått en släng av sleven. Nu tycker vi oss se en vändning och i det här skedet av konjunkturcykeln borde värde fungera bättre. Vi har också sett en vändning senaste veckorna", säger Martin Jonsson.

Bland aktier som varit bekymmersamma för förvaltarna i år nämner han danska smyckesbolaget Pandora, som efter en längre period av stark tillväxt och kursuppgångar i år har haft det riktigt tufft. Martin Jonsson nämner även energiaktier, som Catella Fonder haft mycket bra avkastning från under lång tid men på sistone varit sämre som exponering.

"Men där bedömer vi att den fundamentala situationen för sektorn fortfarande ser bra ut och att de exponeringar vi har är väldigt lågt värderade", säger han.

Bland övriga sektorer anser Martin Jonsson att bank varit och fortfarande är en bra placering. Fondens positionering i bank har, sedan den förstorades i våras, varit gynnsam under sommaren. Det som lockar med bankerna är enligt Martin Jonsson att sektorn varit väldigt billig relativt övriga marknaden. Oron som spritts beträffande bostadsmarknadens möjliga påverkan på bankerna är dessutom överdriven, tycker han.

"Bank har varit lite missförstått med överdriven oro runt utvecklingen på bomarknaden, vad gäller volymer och framför allt marginalerna på bolån. Någon dag kommer räntorna att stiga, men då kan man ha ganska stor press på bankernas bolånemarginaler utan att det påverkar intjäningen. Intjäningen kan till och med gå upp även om bolånemarginalerna går ned, i ett scenario där räntorna normaliseras", säger Martin Jonsson.

Vad gäller cykliska bolag delar förvaltaren upp dem i verkstad och energi, där Catella Fonder är försiktiga inom verkstad. I nuvarande del av cykeln räknar man inte med särskilt många och stora upprevideringar av vinstprognoserna, plus att de positiva vinstrevideringar som varit i år ofta ätits upp av lägre multiplar.

På energisidan däremot, är Martin Jonssons syn mer positiv och fonden har också behållit en del exponeringar som man anser fortfarande vara alltför lågt värderade.

Vård- och hälsosektorn är också en intressant liten sektor där fonden är exponerad mot bolag som Ambea och Humana och även Capio, som nyligen blivit föremål för bud. Denna sektor är enligt Martin Jonsson att betrakta som en långsiktig exponering som man väntar sig kommer att bidra positivt under lång tid framöver.

Bortsett från specifika sektorer lyfter han även vad han kallar "omstruktureringstemat", bolag som kan stå inför en positiv vändning. Här har fonden positioner i exempelvis Getinge och NCC. I NCC:s fall är bostadsoron av mindre vikt eftersom bolaget för ett par år sedan knoppade av sin bostadsproduktionsverksamhet i Bonava. Vi gillar den nya ledningen i bolaget och om de lyckas komma i närheten av sina uppsatta lönsamhetsmål upplever vi att aktien är väldigt billig.

Ett bolag som fortfarande är helt inriktad på bostäder är däremot JM, som fonden tidigare haft kortpositioner i. Dessa positioner är stängda men Martin Jonsson är inte främmande för att fonden kan göra mer på kortsidan i JM.

"Vi är väl fortsatt oroliga och tror inte att den marknaden funnit jämvikt. Mycket förblir osålt och utbudet är högt. De här aktierna har kommit tillbaka en hel del, så vi utesluter inte att positionera oss kort igen vid någon tidpunkt", säger han.

Beträffande fondens kortpositioner i övrigt vill Martin Jonsson inte nämna namn, men det är i huvudsak i högvärderade aktier man ligger kort. Helt i linje med förvaltarnas värdefilosofi. De utvalda blankningsobjekten är bolag där förvaltarna anser att volymtillväxten är för svag i förhållande till värderingen.

Det handlar främst inte om högt värderade små teknikbolag, utan större bolag där multiplarna är höga.

"Större bolag inom dagligvaror, exempelvis", säger Martin Jonsson avslutningsvis.

Lyssna på vår podcast

Catella Hedgefond

Prenumerera på våra nyhetsbrev