Förvaltaren har ordet: Omsorgsbolag på börsen - Tillväxt i fokus

Attraktionen med omsorgssektorn ligger främst i den höga visibiliteten i tillväxt som den demografiska utvecklingen innebär. Bolagen möter de ökade vård- och omsorgsbehoven framöver genom projektering av boende i egen regi där ökad kontroll över den egna verksamheten möjliggör både bättre kvalitet för brukare och högre lönsamhet på lång sikt för bolagen. Behoven väntas öka signifikant inom både funktionsnedsättning (LSS), Individ & Familj (I&F), men framförallt inom äldreomsorgen. För Sverige prognosticerar SCB en 70 procentig ökning av antalet 83-86 åringar det närmaste decenniet.

En faktor vi kanske förvånande nog inte lägger så stor vikt vid är den politiska risken för sektorn. Som vi beskrivit ovan är de demografiska utmaningarna stora, både uttryckt i finansiella termer, men också praktiskt vad gäller planering och utbyggnad av boenden såväl som kompetensförsörjning. Privata aktörer bidrar således till att lösa en svår ekvation med effektivare utnyttjande av våra gemensamma resurser, samtidigt som man uppnår högre uppmätt nöjdhet hos både brukare och medarbetare. Av just den anledningen är det nog många inom Socialdemokratin, fackföreningsrörelsen och i vänsterstyrda kommuner som nog drar en lättnadens suck av att Reepalu-utredningen begravts utan skadligare inverkan på branschen - det finns en stor medvetenhet att privata initiativ är nödvändiga.

Kvalitetsarbetet kommer givetvis fortsatt att vara under diskussion och granskning och vi upplever i våra dialoger med bolagen att detta är absolut centralt i deras arbete. Gedigna processer och centraliserade kvalitetssystem är viktiga delar i arbetet med att upprätthålla och förbättra nöjdheten i verksamheten. Ofta avgörs dock skillnaden mellan ett bra och dåligt boende av det enskilda ledarskapet - en utmaning som växer sig större för var dag. De flesta beslut som påverkar sektorn, bortsett från personlig assistans, fattas decentraliserat på kommunal nivå och därför är det glädjande att vi efter höstens val ser att 225 av landets 290 kommuner har politiska majoriteter med en positiv inställning till välfärdsföretagande – från endast 140 kommuner tidigare.

För oss är Ambea den mest attraktiva exponeringen i sektorn i kraft av sin starka marknadsposition inom LSS i Sverige och den pipeline av projekt inom äldreomsorg som etablerats ut till 2022. Med förvärvet av Aleris förstärker man den svenska utbyggnaden signifikant samtidigt som man flerdubblar omsättningen i Norge och etablerar Danmark som ny geografi - i bägge fallen som marknadsledare. Komplementariteten och överlappning som Aleris tillsammans med Ambea har möjliggör såväl en underliggande effektiviseringspotential som rena samordningsvinster.

Ambea avslutade 2018 med en tillväxt i egen regi på 11 procent under det fjärde kvartalet och med ökad lönsamhet för koncernen där man för helåret landade på en rörelsemarginal på 8,4 procent. Härifrån startar två spännande resor, en tillväxtresa med organisk utbyggnad av egna boenden och integrationsresa med Aleris.

Inom egen regi, som står för drygt 70 procent av den sammanlagda omsättningen (än mer av resultatet), kommer man gemensamt att kunna öka antalet bäddar i drift med över 40 procent under de närmaste 36 månaderna via projekt som redan har givits bygglov, eller är under byggnation. Denna pipeline av projekt ger en mycket hög prognossäkerhet för tillväxten i Ambea relativt vad man kan finna på andra delar av aktiemarknaden. Den tillväxten som kan modelleras till 2022 går rimligen att extrapolera in en bra bit i framtiden givet de demografiska förutsättningarna och de öppningar som sker på kommunal nivå i termer av valfrihet i omsorgen.

Vad gäller lönsamhet startar Aleris på en blygsam rörelsemarginal på 4 procent, mindre än hälften av vad Ambea uppnår under 2018. Det kan noteras att Ambea bibehåller ett långsiktigt marginalmål om 9,5 procent trots att man konsoliderar in en lägre lönsamhet via Aleris. Förenklat kan man säga att en tredjedel av Aleris utgörs av verksamheter med strukturellt lägre marginaler - sannolikt låga ensiffriga nivåer. Resterande del av Aleris har dock förutsättningar att uppnå marginaler väl i linje med Ambea, vilket uppnås genom samordningsarbete samt vidare utbyggnad av verksamheter inom egen regi - framförallt inom äldreomsorg.

För att fånga integrationen av Aleris och den expansion av boenden som redan är projekterad idag tar vi sikte 2021 som riktmärke för våra prognoser. Vid denna tidpunkt är det inte orimligt att bolaget åter är tillbaka på de marginaler som gäller för Ambea idag, det vill säga cirka 8,5 procent. Med den kommande nyemissionen i beaktande leder detta till en EPS-prognos i runda tal om cirka 10 kronor för Ambea 2021. Givet de tillväxtförutsättningar som finns med avstamp i 2021 bör aktien då åsättas en tillväxtvärdering i intervallet 15-20 gånger årsvinsten, vilket ger ett riktmärke för aktien i intervallet 150-200 kronor. Även om det är svårt att sia om vilken värdering marknaden är beredd att ge så skulle dagens kurs på 85 kronor rimligen te sig låg med en intjäning på 10 kronor per aktie.

Utöver innehavet i Ambea har vi under det gångna året också etablerat en position i sektorkollegan Humana på attraktiva nivåer under 50 kronor per aktie. Humana kan sägas ha en något omvänd exponering mot Ambea i den meningen att de haft få eller inga egna boenden inom äldreomsorg och inom I&F har man varit små inom det attraktiva LSS-segmentet där Ambea dominerar. Vidare är Humana marknadsledare inom personlig assistans - en verksamhet som sett en del turbulens - där Ambea inte alls är närvarande. Den enda likheten är kanske att bägge bolagen haft en likartad exponering mot den norska marknaden.

Humana har funnits på börsen ett år längre än Ambea (sedan mars 2016) och aktien har haft en tråkig resa fram till de senaste sex månaderna. Till stor del har detta hängt samman med utvecklingen inom personlig assistans där staten genom Försäkringskassan stramat åt volymerna, men framförallt pressat en redan måttlig lönsamhet genom att bevilja ökningar i timersättningar som understiger löneinflationen i kollektivavtalen. Vidare har man oturligt nog drabbats av samtidiga problem i alla de tre andra verksamheterna (I&F, Övriga Norden, Äldreomsorg). Tack vare hårt arbete och något gynnsammare förutsättningar har man sen det andra kvartalet 2018 lyckats vända trenden inom alla segment och nu ser framtiden riktigt ljus ut för Humanas del.

Personlig assistans växer och mindre förvärv kan genomföras till låga multiplar; I&F har stabiliserats inom ungdomssegmentet och man har stora tillväxtmöjligheter inom LSS där man är en mindre spelare; inom segmentet Övriga Norden växer man snabbt redan innan det intressanta förvärvet av Coronaria Hoiva i Finland och slutligen accelererar man tillväxten inom äldreomsorg i egen regi.

Sammantaget ser vi att Humana har en intjäningsförmåga kring 7 kronor per aktie för 2021 vilket ska ställas mot att aktien handlar i 67 kronor idag.

Vilka risker finns då för sektorn? Vi har talat om politiska risker och vikten av ett envetet kvalitetsarbete på den operationella sidan. Vad gäller den finansiella riskanalysen har Attendo i samband med sin rapport satt fokus på risken att utbyggnaden av egen regi pressar lönsamheten under längre tid än väntat. Aktiemarknaden blev framförallt förvånad över att bolaget ser begränsad möjlighet att öka marginalen under 2020.

Jämfört med de enstaka antal öppningar Ambea och Humana genomför så öppnade Attendo 76 boenden under 2018, primärt i Finland där fler aktörer expanderar i hög takt och där vi ser utmaningar för marknaden att absorbera hela den kapacitetsutbyggnad som sker på kort tid.

Ambea och Humana står fast vid sin syn att boenden i de allra flesta fall kan fyllas inom tolv månader från start och att god lönsamhet kan uppnås. 2019 blir ett spännande år av tillväxt och förvärvsintegration och vi ser stora möjligheter för sektorn att ge god avkastning under de kommande åren med Ambea och Humana i spetsen!