Förvaltaren har ordet: Spin-offs och renodling trend på börsen

Det finns många anledningar till att bolag väljer att knoppa av en verksamhetsgren, vanligt är att företaget vill dela upp och renodla verksamheten. Ofta kan man visa att värdet av delarna separat borde bli högre än helheten, och en spin-off är ett sätt att realisera denna värdeskillnad. Detta gäller speciellt när den delen som avknoppas har en betydligt bättre tillväxt än modern och kanske även är i en uppbyggnadsfas då de uppvisar liten eller ingen vinst. Dotterbolaget bidrar bara marginellt till koncernens vinster och därmed lite till värderingen om koncernen värderas vinstmultiplar, men som självständigt bolag blir det potentiellt en spännande tillväxtaktie med hög värdering.

Ett annat vanligt argument för spin-off är att det avknoppade bolaget vill ha en egen noterad aktie som kan användas för förvärv eller för en oberoende värdering inför något samgående med en konkurrent. Att ha en egen börsnotering kan därmed underlätta företagsaffärer till attraktiva villkor.

Ledningens och aktiemarknadens fokus på verksamheten kan förbättras av en spin-off eftersom det avknoppade bolaget blir ett publikt börsbolag istället för att vara en lite anonym del av ett stort. Verksamheten kan tydligare drivas efter det avspunna bolagets behov, med optimal balansräkning, investeringsplaner, fokusera på tillväxt på bekostnad av kortsiktig lönsamhet med mera.

Hur har då våra större Nordiska spin-offs utvecklats och har de varit framgångsrika på börsen? SCA spann av Essity i juni 2017, och de första drygt 16 månaderna utvecklades Essity svagt medan däremot SCA gick mycket bra de första 14-15 månaderna. Under senare tid har det reverserat och gått åt andra hållet. Dock är detta dels drivet av massapriset och dels marknadens efterfrågan på cykliska jämfört med defensiva aktier. När massapriset stiger och börsen vill ha cykliska aktier så går SCA bättre – annars går Essity bäst. Totalt sett har det varit en framgång med en total avkastning på Essity plus SCA som varit cirka 18 procent bättre än börsen och av de två komponenterna så har visserligen SCA gått bäst.

Epiroc knoppades av från Atlas Copco i juni 2018. Sedan dess har Epiroc gått bättre medan Atlas Copcos kurs bara är upp ett par procent. Totalt sett har Epiroc plus Atlas gått 4-5 procent sämre än börsen. Men det kan nog snarare skyllas på inbromsning för konjunkturen under hösten 2018 än på Epiroc spin-off. Autoliv spann i juli 2018 av Veoneer, deras Aktiv säkerhetsverksamhet. Sedan dess har både Autoliv och Veoneer utvecklats dåligt på börsen och tillsammans har de tappat 28 procent jämfört med börsen bland annat drivet av svag bilmarknad, och det är Veoneer som utvecklats allra sämst. Getinge knoppade av deras med tech division Arjo i december 2017 och sedan dess har Arjo utvecklats väl på börsen, medan Getinge utvecklades dåligt under det första året efter att Arjo delats ut. Men i år har Getinge gått upp mycket kraftigt och totalt sedan uppdelningen så har Getinge + Arjo gått bättre än börsen.

Den senaste månaden har MTG knoppat av Nordic Entertainment, Mærsk avskilt Mærsk Drilling och Schibsted delat ut av 35 procent av deras internationella verksamhet Adevinta. Mærsk utvecklades klart positivt på börsen, och då framförallt Mærsk-aktien medan många investerare verkar ha sålt ut spin-offen Mærsk Drilling. MTG har utvecklats sämre än börsen sedan uppdelningen, och det gäller båda delarna även om MTG har gått sämre än Nordic Entertainment. Schibsted har utvecklats svagare än börsen sedan spin-offen. Schibsted äger fortfarande 60 procent av Adevinta och har fått en investmentbolagsrabatt.

Sammanfattningsvis är det svårt att från ovanstående case se något tydligt bevis på värdeskapande efter spin-offs och det varierar även om modern eller spin-offen utvecklas bäst. Däremot har flera av aktierna haft en stark kursutveckling innan spin-off sker, det vill säga att man hellre bör äga aktierna från det att planerna annonseras tills själva spin-off sker. På lång sikt är det dock möjligt att alla dessa nya börsbolag kommer att kunna ge ut nya aktier för att finansiera förvärv eller på annat sätt få fördelar av sin nyvunna självständighet.

Det kan också finnas negativa effekter med spin-offs. Det avspunna bolaget riskerar att bli lågt värderat. De som äger aktier i modern gör det eftersom de uppskattar dess affär, medan ägarna kan vara relativt ointresserade av att äga dottern som konppas av. Spin-off bolaget kanske är liten och illikvid aktie som inte attraherar större institutionella ägare och som inte ingår i index. Ibland kan spinn off ha en verksamhet som ägarna av olika skäl inte vill äga, till exempel om det är en bransch som inte uppskattas. Mærsk Drilling förefaller vara en sådan aktie som många Mærsk ägare inte vill behålla. Det finns dock fall när ägarna tycker att spin-off är den intressanta delen, i Schibsted är det många ägare som anser att avspunna Adevinta är den intressanta verksamheten att äga och det har uppstått en rabatt på cirka: 15 procent jämfört med "fair value" i modern Schibsted.

Efter en spin-off förloras de synergier som kan finnas i en större koncern. Ett diversifierat bolag som sprider riskerna får lägre risk, vilket möjliggör antingen billigare finansiering eller att bolaget kan bära mer skuld. I en större grupp kan dotterbolagen dela på vissa kostnader som koncernledning, investerar relationer och annan over head. Det kan finnas inköpssynergier i större grupper eller skapa förhandlingsstyrka gentemot kunderna. Samarbete inom koncernen kan ge intäktssynergier, till exempel om Mærsk Lines fartyg prioriterar de egna hamnarna så kan intäkter och vinster stanna inom gruppen. Vissa bolag som Hexagon är duktiga på att förvärva bolag med olika produkter och sedan låta dem växa och utvecklas inom gruppen.

Troligtvis fanns vissa forskningssynergier mellan Autoliv och Veoneer som på sikt blir svårare att hålla vid liv efter spin-off. Stora delar av Adevinta som knoppats av från Schibsted bygger på Blocket konceptet, men Blocket blir kvar inom Schibsted. Kan spin-off försvåra kompetensöverföring mellan Schbisted och Adevinta? Helt klart har Blocket svårt att få fart på fastighetssidan och där är till exempel LeBonCoin inom Adevinta mer framgångsrika, kommer spin-off att försvåra att Blocket lär sig av LeBonCoin?

Slutsatsen blir att spin-offs kan tydliggöra värden, åtminstone på kort sikt. De ger spin-off bolaget en noterad aktie som kan användas som valuta vid förvärv och underlätta företagsaffärer. Det avspunna bolaget får större fokus på sig än om det är gömt inom en större koncern. Men, det finns även en risk för negativa synergier vid spin-offs i form av extra kostnader eller försvårade samarbeten. Spin-offs är på mode just nu, men det är inte alltid rätt lösning.

Vilka kommande spin-offs kan vi tänka oss få se framöver? Electrolux kommer att knoppa av deras professionella produkter. Sandvik kommer troligtvis att knoppa av sin ståldivision. Mærsk vill göra sig av med sin Supply Vessles verksamhet och även freight forwarding business Damco. Orkla känns inte som rätt långsiktiga ägare till 43 procent av målarfärgsbusinessen Jotun och inte heller till vattenkraft. Vi kan nog få se fler spin-offs i Norden de kommande åren.