Makro styr börsen

Enligt Catella Fonders ränteförvaltare Thomas Elofsson borde den svenska regeringen nu lätta på tömmarna och tillåta ett budgetunderskott. En sådan mer expansiv finanspolitik skulle i sin tur kunna vägas upp med lite högre räntor – vilket skulle kunna stötta kronan.

Begreppet "konjunkturcykel" har inte längre samma innebörd som förr, eftersom västvärlden till stor del har flyttat ut tillverkning till länder med lägre löner. Svängningarna tycks vara kortare och mindre än förr samtidigt som det blir längre mellan de tillfällen då marknaden är riktigt euforisk, eller dyster.

Senast läget var riktigt mörkt var vid finanskrisen 2008 och före det i spåren av dotcombubblan år 2000. Båda dessa nedgångar orsakades av tillgångsbubblor, vilket är något att vara vaksam på även i framtiden enligt Thomas Elofsson.

"Det man ska vara rädd för är att det blir excesser i någon bemärkelse", säger han.

Vad gäller den framtida tillväxten drivs den av faktorer som antalet arbetade timmar, hur bolag utnyttjar sin kapitalstock samt av innovationer. De arbetade timmarna å sin sida avgörs åtminstone delvis av hur stor arbetskraften är. Svenskarna, liksom befolkningen i andra liknande länder, föder inte barn i samma takt som man gör i utvecklingsländerna. Vi lever visserligen allt längre, men går fortfarande i pension relativt tidigt, så den rena demografin talar inte för någon stark tillväxt.

Flera av världens centralbanker har börjat sträva i riktning mot en normalisering av räntepolitiken, efter en lång period med ytterst låga räntor och dessutom tillgångsköp. Processen är dock snårig: varje åtstramning upplevs öka risken för lågkonjunktur, medan varje reträtt i stället följs av eufori på marknaderna.

Ni på räntesidan är ofta tidigare än aktiesidan med att upptäcka att det blir sämre. Ni såg att spreadarna gick isär under hösten, men under första kvartalet har spreadarna på high yield-obligationer gått ihop ganska mycket igen.

"Vi har sagt hela tiden att det är lite för låg kompensation, men det gäller egentligen alla tillgångar och är en konsekvens av att ränteläget är så lågt. Börsen har gått väldigt bra – det talar för starkare tillväxt. Kreditspreadarna har gått ihop - det talar också för att det ska bli starkare. Bland råvarorna ser man det inte lika tydligt, men den samlade bilden är inte att marknaden prisar in en lågkonjunktur", säger Thomas Elofsson.

Räntorna i Sverige har kommit ned otroligt lågt igen, men har det egentligen någon större betydelse om räntan är 0,5 eller 0,1 procent?

"Nej, det är nog mer riktningen och om man går från ett läge till ett annat. Om man går från 0 till 1 procent är det väldigt åtstramande och tvärtom".

I USA har tioårsräntan gått från 1,4 procent i juli 2016 till nästan 3,2 procent i det fjärde kvartalet i fjol, för att nu ligga omkring 2,5 procent. Thomas Elofsson sade i början av året att han tror att nästa förändring i USA blir en sänkning av styrräntan, och det tipset står han fast vid.

"De har kommunicerat att de är ganska nöjda med den här nivån. Men i bakgrunden är inflationstrycket väldigt lågt och tillväxttakten är på ett sluttande plan, så jag tror att nästa rörelse är en sänkning. Det är prisat i marknaden redan", säger han.

Mycket har det senaste året kretsat kring handelskonflikten mellan USA och Kina, där samtal förs men ingen färdig lösning ännu har presenterats. För USA:s vidkommande stundar nästa år dessutom ett presidentval, där Donald Trump ska försöka hålla sig kvar i ytterligare fyra år.

"De sakerna hänger ihop. När det är presidentval i USA är det ekonomin som styr och det som absolut inte får hända om man ska bli omvald är att det blir lågkonjunktur. Detta talar för en lösning på handelskonflikten", säger Thomas Elofsson och tillägger att valet också kan komma att påverka Fed och räntan. "Vad gäller valet brukar inte centralbanken vara sugen på att höja eller sänka inför ett sådant. Vilket betyder att om de ska göra något, måste det nästan ske under hösten".

Det amerikanska budgetunderskottet har under Trump fortsatt att växa och befinner sig på höga nivåer. Frågan är om underskottet kan komma att orsaka nästa stora genomklappning, ekonomiskt sett. Thomas Elofsson ser risken, men bedömer den inte som särskilt hög. Däremot pekar han på att underskottet i stort sett har gjort det omöjligt för Donald Trump att göra nya stimulativa satsningar inför valet.

"Det hade varit bättre med ett överskott, för då hade man kunnat bedriva lite finanspolitik. Trump hade kunnat göra det inför valet men den kulan har han ju skjutit. Det är kanske därför han är så högljudd mot Federal Reserve och tycker att de ska sänka räntan", säger han.

USA-börserna har gått extremt starkt i år, hjälpta av att analytikerna inför det första kvartalets rapporter dragit ned sina vinstestimat. Börserna har också drivits mycket av aktieåterköp, en företeelse som Floridas senator Marco Rubio lagt ett förslag om att beskatta.

"Pengarna ska tillbaka till ägarna och antingen delar man ut dem eller så köper man tillbaka aktier, vilket är mer skatteeffektivt. Återköpen är en konsekvens av starka kassaflöden", säger Thomas Elofsson.

I Kina har fokus legat på landets tillväxt, som är avtagande och ibland gett intryck av att ha bromsat in relativt hårt. Detta har fått landets ledning av driva en expansiv politik, som nu har uppåt ett år på nacken.

"De här stimulanserna börjar man kunna se, i en del penningmängdsmått och annat. En bra gissning är att den globala tillväxten kommer att fortsätta falla, men att den under andra halvåret eller en bit in på 2020 kommer att börja se bättre ut. Då är det Kina framför allt som driver det", säger Thomas Elofsson.

Hur är det med Europa? Tyskland har det lite tuffare och vi ser problem i England och Frankrike, med gula västar och missnöje i Frankrike och Brexit i Storbritannien. Tyskland och Storbritannien är två av Sveriges största handelspartners.

"Vad gäller Brexit måste man tro att de löser det, jag har svårt att tro att britterna slutar gå på fotboll, dricka öl och äta paj. Visst drabbas vi av svårigheter i dessa länder. Men åt andra hållet väger att vi har så otroligt svag valuta, vilket är väldigt bra om man ska exportera. Även om det över tid inte kan vara en framgång för ett land att försvaga valutan – snarare tvärtom", säger Thomas Elofsson.

Det har drivits av Ingves, som velat ha importinflation. Har han målat in sig i ett hörn, så att vi sitter fast med en extremt låg valuta? En del har argumenterat för att det gått så långt att vi inte kan få upp valutan igen.

"I närtid är det svårt att se att kronan ska bli stark, ska den bli det måste politiken ändras lite grann. Kan vi driva lite finanspolitik och ha underskott i budgeten kan man faktiskt möta det med lite högre räntor, det vore väl det bästa. Då tror jag det är en väldigt bra miljö för kronan."

Den yttersta låga kapitalkostnaden i de flesta länder räknar Thomas Elofsson med kommer att kvarstå länge. Vad gäller finanspolitiken skiljer den sig däremot mellan länderna – medan Sverige sedan 90-talskrisen drivit en stram finanspolitik med överskott i budgeten, eldar länder som USA, Kina och Indien på mer.

"I Sverige är det en slamdunk egentligen. Under den här mandatperioden tror jag man kommer att släppa en del på det, sedan kan det bli skattesänkningar för de med låga löner eller investeringar i infrastruktur", säger Thomas Elofsson.

Vi ska bygga på skuldberget lite i Sverige?

"Absolut."

Under senare år har tillgångsinflationen varit extremt hög på många håll i världen och inte minst i Sverige. Konsumtionsinflationen mäts noggrant, medan den extrema tillgångsinflation som skapats av ränteläget passerar mer obemärkt förbi.

"Det är det stora hotet på sikt. Det som hänt under lång tid är att kapitalägarna tagit en större del av förädlingsvärdet. I ett samhälle behöver alla följa med och det är tufft för de som inte har utbildning eller kan göra kvalificerat arbete – då får man lösa det på annat sätt", säger Thomas Elofsson.

Men kan det gå åt andra hållet, att vi går från tillgångsinflation till konsumtionsinflation?

"I någon mening är det ett drömscenario, även om det inte är så troligt. Men den mest gynnsamma tiden av globaliseringen, med utflyttning av arbete, har vi nog passerat och Trump är väl ett uttryck för det. Det är en strömning som finns lite överallt", konstaterar Thomas Elofsson.

Frågan om framtida investeringsnivåer har ofta varit uppe till diskussion och vissa har trott på en kommande investeringsboom. Enligt Thomas Elofsson kan det dock vara svårt för företagen att bedöma vilka investeringar som kommer att löna sig, och i så fall när det är lämpligt att göra dem. Klimatet är ett exempel på ett område där det behöver göras mycket i framtiden, men det är inte säkert att företagen får samma avkastning på en klimatsatsning som man historiskt har brukat få på sina investeringar.

Även andra faktorer kan skapa osäkerhet om framtida investeringar.

"Brexit är en sådan sak – när man inte vet hur det landar är det svårt att göra de investeringar man tänkt sig. Då väntar man. Och det är samma sak med handelsproblematiken mellan USA och Kina: när det är osäkert skjuter man investeringar på framtiden", säger Thomas Elofsson.

Catellas ränteförvaltare har tidigare förutspått att den svenska Riksbanken skulle göra en räntehöjning i år och följa upp med ytterligare en. Den första höjningen är gjord, men i samband med senaste räntebeskedet ändrade banken räntebanan och sköt därmed ytterligare höjningar på framtiden. Thomas Elofsson tror dock fortfarande att det kan bli ytterligare en höjning, även om en del talar emot.

"De hamnar lite sent ute: ECB säger att de ska stimulera mer och Fed väntar sig att ligga stilla. Då är det väldigt svårt att tänka sig att Riksbanken skulle höja räntan. Men det kan ändras snabbt och jag tror att de verkligen gärna vill komma upp på plussidan. De kan nog få göra en höjning till, om de snabbar sig", säger han.

Riksbanken sade även att de under hösten ska köpa statsobligationer för 45 miljarder. Är det rimligt?

"På något sätt är allt det här orimligt. När man gräver det här hålet är det enormt svårt att komma därifrån. Det de vill är att påbörja en normalisering – en process som tar evighetslång tid och är lite som att titta på när färg torkar. Vi är på väg men det kommer att dröja jättelång tid innan man har 3 procent i styrränta. Jag hoppas jag får se det under min livstid, men är inte säker."

Konjunkturinstitutet konstaterade i sin senaste bedömning att de svenska hushållens konsumtion har ökat de senaste tre åren, samtidigt som man har ökat sparkvoten. Men disponibel inkomst minskar. Frågan är då vad som händer med konsumtionen framöver.

Thomas Elofsson påpekar att det, sett till de olika åldersgrupperna och utbildningsnivåerna, finns vissa som har det tufft. De kan inte konsumera mer eftersom de inte har inkomsterna. Sedan finns det andra som har det bra, men kanske inte kommer att konsumera så mycket mer än tidigare utan i stället väljer att spara.

"Metoder för att få upp konsumtionen är att se till att de som har lägst inkomster får det bättre. Enklast är att ge dem pengar från staten, men den långsiktiga lösningen är att de utbildar sig. Konsumtionen kommer nog att vara lite trög – många har inte utrymme, och de som har utrymme konsumerar redan så mycket de vill", säger Thomas Elofsson.

Den makroekonomiska situation som skapats i Sverige under en följd av år tycks utifrån sett vara svår att förändra. Skuldsättningen är hög och även om Riksbanken gärna skulle få igång inflationen har det hittills varit enklare sagt än gjort. Detta kan peka mot en period av lägre tillväxt, i kombination med fortsatt låga räntor.

Thomas Elofsson räknar trots allt med högre inflation i framtiden, men understryker att det är nästan omöjligt att säga när det blir verklighet.

"Inflation handlar mycket om perception: Om man väntar sig 2 procents löneökningar eller 10 procent är helt avgörande. Man kan inte trycka på någon knapp. Men när den sista resursen är förbrukad kommer man att höja priserna, och i förlängningen bör inflationen vara högre än de senaste tio åren. När det sker – nästa år eller om tio år – är svårt att veta", säger han.

Vi har låga räntor och kommer att förbli där, med ytterst marginella höjningar? Och köper ännu mer aktier och fastigheter på lägre yielder?

"Det är min bästa gissning. Tillväxten är något avtagande, inflationen fortsatt låg och normaliseringen tar lång tid. Vi får hälsosamma rekyler på börsen som skapar rädsla för lågkonjunktur, men centralbankerna vet att en lågkonjunktur skulle innebära en väldigt jobbig sits."

Här kan du höra podden på samma tema

Våra fonder

Prenumerera på våra nyhetsbrev