Nordic Long Short - Är det verkligen annorlunda nu?

Målet med fondens förvaltning är att oberoende av marknadens utveckling, skapa långsiktigt positiv avkastning. Detta gör vi genom att, utifrån fundamental analys, välja aktier som vi anser avviker mot sitt fundamentala motiverade värde. Det innebär att vi köper aktier som vi anser vara billiga och blankar/kortar aktier som vi anser vara för dyra.

Att välja att investera eller inte investera i företags aktier baserat på deras ekonomiska fundament och värde kallas värdeinvestering. Att värdeinvestering över tid skapar värde är väl dokumenterat i akademisk forskning. Det har till exempel nobelpristagaren Eugene Fama tillsammans med Kenneth French gemensamt visat genom sin forskning.

Utvecklingen i Nordic Long Short har under 2019 varit en besvikelse. Den främsta anledningen är att många av de, enligt vår bedömning, "billiga" bolagen har blivit ännu billigare samt att en stor del av de "dyra" bolagen har blivit ännu dyrare. En klen tröst i sammanhanget är att detta scenario även drabbat många andra värdeorienterande förvaltare.

För att tydliggöra hur stor värderingsskillnaden mellan olika bolag är när man tittar på viktiga nyckeltal som exempelvis P/B (pris/bokfört värde), P/E (pris/vinst) samt P/S (pris/försäljning). Just nu så handlas värdeaktier (MSCI Value) jämfört med tillväxtaktier (MSCI Growth) billigare än under "dotcom-bubblan" år 2000.

När man gör bedömningar om framtiden är en stor portion ödmjukhet på sin plats. Jag skulle gissa att de flesta förvaltare, och värdeorienterade sådana i synnerhet, har ställt sig frågorna: Varför är värderingsskillnaderna så extrema? Vad ligger bakom detta? Vad behöver ske för att värderingskillnaderna åter ska närma sig det som historiskt varit normalt? Eller är det, som många beskriver som de farligaste orden att använda när det kommer tillfinansmarknaderna, annorlunda denna gång?

Det som dock verkligen ÄR annorlunda är räntenivåerna. Räntorna har aldrig varit lägre. Min gissning är också att det är den viktigaste anledningen till att vi upplever enorma värderingsskillnader mellan olika bolag. Låga räntor kan motivera högre värderingar, men det borde påverka alla tillgångar. En konsekvens av låga räntor är att företag, stater och hushåll passar på att låna billigt och skuldsättningen är också den högsta vi sett i ett historiskt perspektiv. En konsekvens av detta är att tillväxten strukturellt bör bli lägre framåt, då vi med hjälp av lån konsumerat och investerat idag vad vi annars skulle fått göra i framtiden. Till detta ska läggas att vi historiskt haft variationer i tillväxten (konjunkturcykler) och att vi nu i princip har haft en positiv tillväxt den senaste 10 års-perioden. Det är i historiska mått, en lång fas utan konjunkturavmattning.

En förenklad slutsats av detta är att det delvis går att förklara både med prisutveckling och värderingar på aktiemarknaden så här långt. Men för att värderingsgapet ska fortsätta öka krävs sannolikt, mer av samma vara, det vill säga ännu lägre räntor. Om man, som vi, tror på marknadsekonomi, är det orimligt att tro att vi från dagens läge ska få kraftigt fallande räntor. Det som borde ske är att företag, stater och hushåll passar på att låna ännu mer. Det kommer att föra med sig andra problem. Men det vore rationellt och borde snarare skapa ett tryck uppåt än neråt på räntenivåerna.

Fondens positionering
Vi har under större delen av 2019 haft en nettoexponering nära noll. När vi tittar på sektorexponeringen har vi vid utgången av augusti en lång position i finans och råvaruorienterade bolag om cirka 10 procent vardera. Dessa sektorer har i vår mening blivit mycket billiga och här hittar vi bolag som Norsk Hydro, Sampo, SSAB, Stora Enso, Storebrand och Swedbank. De sektorer där vi har de största korta exponeringarna är industri- och sällanköpshandel. I dessa sektorer hittar vi bolag, som trots att de med hög sannolikhet är känsliga för sämre konjunktur, inte alls fått se den kursutveckling som drabbat de mer cykliska råvarubolagen. I industrisektorn är vi korta i bolag som Alfa Laval, Assa Aboly, DSV, Epiroc, Kone, Nibe, Tomra och Vestas Wind.

Vi har även ett antal långa positioner i industrisektorn. Bland annat i mindre konjunkturkänsliga Securitas och Volvo, som vi bedömer som billiga på dessa nivåer. Inom sällanköpshandel är vi korta i både Thule och Veoneer. Det är framförallt Veoneer som har haft en svag utveckling både rent ekonomiskt och aktiemässigt och vi tror att den utvecklingen kommer att fortsätta och behåller därför vår korta position även fortsättningsvis. Under året har vi haft en större andel av våra kort positioner i icke-cykliska bolag inom detaljhandel eller telekommunikation. Under augusti balanserade vi portföljen för att minska konjunkturrisken. Det innebar att vi minskade våra korta positioner i dessa bolag. Bland bolagen hittar vi historiskt dyra aktier som Axfood, Carlsberg, Elisa, ICA, Kesko och Telia.

Sammanfattningsvis tror vi INTE att det är annorlunda denna gång. Vi tror att marknadsekonomin även fortsatt kommer att vara den ekonomiska modell som världen valt. Vår övertygelse är att de historiska normer som präglat marknaden åter kommer att gälla och att relationerna mellan billiga och dyra bolag då kommer att krympa. Vi tror att detta kommer att ske inom en inte allt för avlägsen framtid. Därför är portföljens position fortsatt lång i billiga bolag och kort i dyra bolag. Förutsättningarna för Catella Nordic Long Short att skapa avkastning är goda. Speciellt med tanke på dessa extrema värderingsskillnader som vi kan observera i marknaden.

Catella Nordic Long Short

Våra fonder

Prenumerera på våra nyhetsbrev