Skip to content Go to main navigation Go to language selector
2 oktober 2019, Sverige | Mutual Funds | Nyheter

Kan räntehedge skapa avkastning i minusmiljö?

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.

Efter ett ordentligt fall efter sommaren ligger Sverige nu på minusräntor. En svensk tioårig statsobligation är på minus 0,2 procent medan tioåringen i USA sjunkit till 1,7 procent, från att ha varit uppe på drygt 3 procent.

I Sverige har Riksbankschefen Stefan Ingves kämpat för att få upp inflationen, som är omkring 1,5 procent. Det betyder att en "parkeringsplacering" som ska vara riktigt säker genererar en negativ avkastning på omkring minus 1,7 procent, med hänsyn till inflationen.

Vad kan man egentligen göra i en sådan marknad? Det ägnar ränteförvaltarna av Catella Hedgefond och Credit Opportunity, Stefan Wigstrand och Thomas Elofsson, sina dagar åt att avgöra.

Trots det ovanliga ränteläget försöker förvaltarna investera i papper med en förväntad positiv avkastning. I dagsläget är det en utmaning – förr i tiden, med räntor på 10 procent, var det lättare att skapa avkastning än nu när räntorna för statsobligationer är negativa.

Statsobligationer är alltså inget realistiskt alternativ för den som söker avkastning. Ränteläget har även slagit mot det som ibland kallas "bättre krediter", företagsobligationer med så kallad investment grade-rating, då dessa ofta handlas till under 1 procent – trots att det är en investering behäftad med viss risk.

"Om det skakar till i marknaden och kreditspreadar går isär lite, då försvinner den där avkastningen. Man behöver ta mer risk för att kunna generera avkastning", säger Thomas Elofsson.

Riskerna består bland annat av utsikterna för sämre tider i ekonomin, och att det dyker upp problem i enskilda bolag – att de har en high yield-rating beror ju på att de anses vara skakigare än bolagen med investment grade. För att gardera sig använder förvaltarna olika hedgar.

"Det kan vara i valutamarknaden eller ränterisk, vi har ofta ett skydd i aktiemarknaden, eftersom samvariationen mellan high yield och aktier ofta är ganska hög", säger Thomas Elofsson.

Fonderna har som ambition att nå absolut avkastning och frågan är vilka instrument som kan användas för att skapa positiv avkastning i dagsläget. Att räntorna gått ned ytterligare på sistone gör inte arbetet enklare, men med ett rimligt risktagande och en bra hedgningsstrategi går det enligt Thomas Elofsson att minimera skadorna om ekonomin drabbas av sämre tider.

"Självklart är det behäftat med en kostnad så avkastningen blir inte riktigt lika bra när det är goda tider, men vi tycker det är bra över tid. Fokus är positiv avkastning och den kommer primärt av att investera i saker som har en högre löpande ränta", säger han.

Under de senaste tre åren har Credit Opportunity haft en samlad avkastning på 11,9 procent och för 2019 är facit hittills 3,8 procent. Sedan fondens start 2014 har man inte haft något år med negativ avkastning – även om det var nära förra året.

"Fjolåret var tuffare för oss och vi lyckades precis skapa positiv avkastning, vilket var långt under den förväntan vi hade i inledningen av året. En mängd faktorer låg bakom det. Men vi har nog hållit fast vid den strategi vi lade ut från början", säger Stefan Wigstrand.

Catella Credit Opportunity har ett extremt flexibelt mandat, vilket innebär att förvaltarna har ytterst fria händer att välja vad de ska investera i. Flexibiliteten är enligt förvaltarna en förutsättning för att lyckas, under de svåra förutsättningarna i dagsläget.

"Då måste man kunna göra saker som ligger utanför den vanliga ränteförvaltningen. Ett vanligt år kommer de här hedgarna antagligen att kosta pengar och dra ned avkastningen, men under svaga år som kommer får man tillbaka en del", säger Thomas Elofsson.

Förvaltarna beskriver aktiviteten i fonden som hög – den rör sig i en miljö som är ganska illikvid och drömscenariot vid en investering är att man kan hålla papperna en längre tid medan räntan tickar in.

"Sedan blir de kortare och kortare eftersom det är räntepapper, och vid något tillfälle säljer man dem och köper lite längre räntepapper. Om man upplever en sättning i marknaden och vill öka risken kan det vara svårt att köpa den mängd papper man vill. Då kan vi hantera det vid sidan av, i hedgeportföljen", konstaterar Thomas Elofsson.

Han tillägger att det fungerar på motsvarande sätt åt andra hållet – om det har varit en väldigt stark marknad under en period tenderar marknaden att röra sig mot ett medelvärde och då passar förvaltarna på att hedga av lite. Den totala risken i portföljen justeras efter marknadsläget.

Investeringar i high yield-obligationer fungerar bra i många olika miljöer, men tenderar att vara sämre när det blir dåliga tider i ekonomin. När företagen får problem ska en högre riskpremie tas ut, och om förvaltaren investerat i bolag som får riktiga problem blir det ännu värre – defaults, betalningsinställelser, där pengar går förlorade.

Än så länge är antalet defaults på marknaden lågt, även historiskt sett jämfört med en "normal" marknad. Men att räntorna sjunkit så pass dramatiskt på senare tid visar att det finns en oro för en klart sämre konjunktur, och den utvecklingen avgör om antalet defaults drar iväg uppåt.

"Om man har en avmattning i konjunkturen och det kan mötas med stimulans från centralbankerna eller med finanspolitik, så att det inte blir en djup lågkonjunktur, behöver det inte bli särskilt många defaults. Men hur mycket extra betalt får man för att ta kreditrisk långt ut på skalan? Den extra kompensationen är väldigt låg", säger Thomas Elofsson.

Han påpekar att marknaden nu har ett lite märkligt sätt att prissätta situationen: om man handlar med ränterisk eller statsobligationer verkar marknaden prisa in en lågkonjunktur eller evigt låg tillväxt. Ser man i stället på mer riskfyllda tillgångar, high yield-krediter eller aktier, verkar man inte alls tro att en lågkonjunktur är på väg.

En förklaring till att antalet defaults är lågt, och kan väntas förbli relativt lågt, är annars just det låga ränteläget. Företag behöver inte vara särskilt framgångsrika för att kunna betala på lånen – så länge det finns någon vinst klarar företaget betalningarna. Om räntorna vore betydligt högre skulle däremot många fler drabbas av betalningsproblem, men eftersom räntenivån generellt styrs av centralbanker som är villiga att fortsätta med expansiv politik är den risken begränsad.

"Förutsättningarna för att komma överens och rulla problemen framför sig är ganska goda, och det är något man utnyttjar i kreditmarknaden. Man kommer nästan aldrig till ett läge där bolagen går omkull, utan man hittar lösningar", säger Stefan Wigstrand.

På senare år har många stiftelser och institutioner breddat sina investeringsmandat till att omfatta investment grade, vilket har bidragit till dagens ytterst låga avkastning på dessa papper. För att nå avkastning tvingas därför investerare längre ut på riskskalan.

"Det som ska generera avkastningen och skapa någon form av bas-tick i fonden är till stor del high yield-portföljen. Vi säger själva att det håller någon form av singel B-risk, om man pratar i ratingtermer", säger Stefan Wigstrand.

Han tillägger att yielden beror på portföljens sammansättning, men att Credit Opportunity försöker skapa en high yield-portfölj som inte är alltför lik marknadsportföljen, "det är viktigt för oss att den utvecklas på ett lite annorlunda sätt", säger han. Fondens inslag av fastighetskrediter är till exempel litet, medan det på marknaden finns stora mängder av fastighetsobligationer och bankobligationer.

"Om man ska skapa en portfölj som inte ser likadan ut som marknadsportföljen, då tvingas man titta på i princip allt annat. High yield-delen av fonden utgör i dag kanske 60 procent, resten är AAA – det vill säga statspapper eller motsvarande kreditrisk", fortsätter Stefan Wigstrand.

High yield-portföljen har enligt honom ett portföljtick på cirka 6-7 procent, vilket i klartext betyder att det rör sig om papper med relativt hög risk. Detta hanterar fonden genom att ha stor likviditet i form av säkra likvida placeringar – dels för att hantera likviditetsriskerna, dels för att kunna vara med och delta i olika marknadsklimat. Likviditeten ligger på omkring 40 procent – en mycket hög andel, vilket skapar en handlingsfrihet som ska möjliggöra en balanserad och stabil avkastning över tid.

Finns det någon möjlighet att räntorna ändå börjar stiga framöver?

Thomas Elofsson pekar på att sämre tider historiskt sett har brukat leda till lägre räntor då centralbankerna stimulerat, samt att spreadarna gått isär och mer riskfyllda placeringar utvecklats sämre.

"Det som är utmanande just nu är att om det blir bättre tider, kommer räntenivåerna högst sannolikt att gå upp. Det är inte säkert att high yield-obligationerna kommer att må så bra av det. Det blir bättre kassaflöden för företagen, men den extrakompensation man får i dag är så ihoppressad att det kanske inte blir en gynnsam miljö. Å andra sidan, om det blir väsentligt sämre tillväxt, är det inte mycket centralbankerna kan göra – de kan inte sänka räntorna så mycket från den här nivån", säger han.

I ett bra scenario för ekonomin kommer alltså räntorna sannolikt att gå upp, medan ett dåligt scenario antagligen leder till mer expansiv finanspolitik och även då högre räntor. Men i dagsläget, där ekonomin varken blir riktigt dålig eller riktigt bra men där centralbankerna är aggressiva, kan räntorna ligga kvar eller kanske gå ned, konstaterar Thomas Elofsson.

Det mesta lutar alltså åt en fortsatt relativt gynnsam miljö. Men om det skulle bli löneinflation och räntorna ska upp, då bör man vara snabb att göra sig av med ränterisk och gå kort ränterisk.

"Där kommer de andra möjligheterna till skydd in: vi har haft en valutaposition för en svagare krona. Blir det väldigt mycket sämre är det rimligt att kronan fortsätter att försvagas. Trots att kronan är svagare än någonsin, och Riksbanken under ett decennium förutspått att kronan ska stärkas, så sker det inte", säger Thomas Elofsson.

Ni har haft stor rörlighet i durationslängden och rört er i spannet mellan minus 2 och plus 4-5?

"Det är en kombination av hur vår portfölj i övrigt ser ut, vilken marknadstro vi har i det korta perspektivet, och framför allt: hur mycket är vi villiga att hedga och vad är den rätta hedgen?", säger Thomas Elofsson.

Credit Opportunity har ett för räntefonder ovanligt inslag, i form av säljoptioner på börsen. Det är ett val förvaltarna gjort eftersom säljoptionerna är mer likvida och lättare att hantera än hedgningsinstrument på räntemarknaden.

Skyddet har enligt förvaltarna kostat en del sedan börsoron i somras och den därpå följande uppgången. Att ha skydd på när börsen är nära sina rekordnivåer och det är hög efterfrågan på krediter känns dock som en trygghet, anser de, och de avser att hålla fast vid den strategin. "Skulle börsen sätta sig plockar vi bort det skyddet", säger Thomas Elofsson.

I valet mellan att generera lite extra avkastning eller att minimera riskerna, konstaterar Stefan Wigstrand att det avgörande är att försöka undvika de kraftiga tappen – särskilt som uppsidan är begränsad med ränteinstrument.

"Det är nummer ett: att komponera portföljer som när det blir fel – vilket det blir ibland – inte kostar för mycket", säger han.

Bland de enskilda innehaven i dagsläget finns bland annat kredithanteringsbolaget Hoist Finance, som är fondens enskilt största high yield-obligation. Bolagets affärsidé är att ha inlåning från allmänheten och använda kapitalet till att köpa upp förfallna fordringar. Hoist drabbades vid årsskiftet av nya regleringar som infördes av Finansinspektionen, vilket fick aktiekursen att backa ganska kraftigt även om den repat sig en del sedan dess.

"Vi fann en intressant möjlighet att köpa ett juniort ränteinstrument i Hoist när oron var ganska stor. Kupongen är 8 procent, jag tror vi köpte den strax under par", säger Stefan Wigstrand.

Ett annat innehav är Recipharm, som är kontraktstillverkare inom läkemedelsindustrin. I detta fall äger fonden en konvertibel, ett ränteinstrument som ger möjlighet att köpa aktier till en förutbestämd kurs.

Sett till företagsobligationsmarknaden som helhet finns det i nuläget i USA en stor mängd obligationer som har investment grade-status men ligger precis på gränsen till high yield – detta segment utgör i USA omkring 50 procent av marknaden medan det i Europa är ungefär en tredjedel av totalmarknaden. Ett orosmoment inför framtiden skulle kunna vara att en sämre marknad gör att dessa bolag får high yield-klassificering, vilket i så fall tvingar många förvaltare att sälja.

En mängd företag har under en följd av år ökat sin skuldsättning och det gäller även bolagen i denna ratingkategori. Många som tidigare haft en bättre kreditrating, som A eller rentav AA, ligger nu på den lägsta nivån i investment grade: BBB.

"En nedgradering till high yield är normalt sett väldigt kostsam för företag då det blir en helt annan finansieringskostnad. Det är en risk man egentligen inte sett tidigare – även om man inte ligger sömnlös över det är det en risk värd att hålla koll på. Vi tycker att hela investment grade-segmentet är väldigt hårt prissatt", säger Thomas Elofsson och får medhåll av Stefan Wigstrand.

"Det är alltid en fråga om vilken risk och vilket pris du får. Investment grade just nu är ganska hårt prissatt och då undrar vi från investeringssidan om det inte är vettigare att skapa en portfölj av oratade företag eller företag som har high yield-rating, och försöka skapa avkastning den vägen", säger han.

Thomas, några korta frågor. Amerikanska räntor, kommer de att stiga?

"Nej".

Kommer Fed att göra en räntesänkning?

"Ja".

Svenska RIksbankens nästa åtgärd, sänkning eller höjning?

"De hade en möjlighet när inflationen var en bit över 2 procent, men nu ser det väsentligt sämre ut – arbetslösheten har kommit upp och vi ser en avmattning i konjunkturen. De pratar om att höja i slutet av året men jag har svårt att se det. Skulle det bli väldigt mycket sämre tillväxt tror jag inte Riksbanken sänker räntan särskilt mycket heller – och om de gör det kommer det att slå på kronan mycket mer än på räntemarknaden."

Stefan: Ni har en femstjärnig förvaltning i Morningstar och ett extremt flexibelt mandat. Var ligger målavkastningen?

"Vi brukar varje år bestämma målavkastningen och inför det här året sade vi 4 till 6 procent. Vi är inte färdiga, men året är heller inte slut. Om vi har 60 procent i en avkastande portfölj med high yield som ger kanske 7 procent ger det ett bidrag på drygt 4 procent till helheten. Sedan är frågan vad man kan skaka fram från resten."

Lyssna på podden med samma tema

Catella Credit Opportunity

Prenumerera på våra nyhetsbrev

 

Sverige

Thomas Elofsson

Chef Förvaltning, förvaltare och Bolagets ställföreträdande vd
Direkt: +46 8 614 25 62
Sverige

Stefan Wigstrand

Förvaltare
Direkt: +46 8 614 25 58
Sverige

Mikael Wickbom

Senior Sales Manager
Direkt: +46 8 614 25 51

Riskinformation

Investeringar i fondandelar är förenade med risk. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Ingen hänsyn är tagen till inflation. Fonderna Catella Balanserad, Catella Credit Opportunity, Catella Hedgefond och ICA-fonderna är specialfonder enligt lagen (2013:561) om förvaltare av alternativa investeringsfonder (LAIF). Catella Sverige Aktiv Hållbarhet och Catella Småbolagsfond får använda derivat och fondernas värde kan variera kraftigt över tid. Värdet på Catella Sverige Hållbart Beta kan variera kraftigt över tid. Catella Avkastningsfond får använda derivat och får ha en större andel av fonden investerad i obligationer och andra skuldförbindelser som getts ut av enskilda statliga och kommunala myndigheter och inom EES än andra värdepappersfonder, enligt 5 kap. § 8 Lag (2004:46) om värdepappersfonder. Catella Nordic Long Short Equity och Catella Nordic Corporate Bond Flex får använda derivat och får ha en större andel av fonderna investerade i obligationer och andra skuldförbindelser som getts ut av enskilda statliga och kommunala myndigheter och inom EES än andra värdepappersfonder. För mer information, fullständig informationsbroschyr, fondfaktablad, årsberättelse och halvårsredogörelse se vår hemsida catella.se/fonder alternativt telefon 08-614 25 00.

This website uses cookies as described in our Cookie Policy. To see what cookies we serve and set your own preferences, please use your web browser's settings. Otherwise, if you agree to our use of cookies, please continue to use our website.