Utsikter hösten 2019

Nej, det tror inte förvaltarna på Catella Fonder som nyligen samlades för att sia om utvecklingen under hösten och framåt. Centralbankerna kommer – än en gång – att rycka in och agera.

På senare tid har det kommit många signaler som tyder på att ekonomin är på väg in i en klart sämre fas än den starka utveckling som varit de senaste två åren. Ledande indikatorer har i många fall varit dyster läsning och den starka världsekonomin, som drevs fram av USA-presidenten Donald Trumps skattesänkningar i kombination med kinesiska stimulanser, tycks vackla.

Catellas fondförvaltare Thomas Elofsson, Martin Jonsson och Anders Wennberg, där den förstnämnda arbetar med räntesidan och de två övriga med aktiedelen, tror dock inte att utvecklingen kommer att leda till någon djup lågkonjunktur.

Thomas Elofsson konstaterar att det under en tid har varit en ovanligt synkroniserad global tillväxt, men att ekonomin nu kommit ned till mer normaliserade nivåer. Frågetecknen om framtiden är dock många.

"Normalt skulle vi i det här läget förvänta oss en urbottning och vändning, men frågan är om det händer den här gången med alla störningar i form av handelskrig och brexit. Dessutom är centralbankerna denna gång kanske mindre potenta, när räntorna är så otroligt låga och konjunkturen så pass långt gången", säger Thomas Elofsson.

USA:s Federal Reserve ser ut att vara den centralbank som i dagsläget har det största utrymmet för att stimulera efter att under en period har höjt styrräntan, innan den senaste sänkningen till dagens intervall 2,00-2,25 procent. I Sverige är reporäntan trots höjningen i januari negativ, i dag -0,25 procent, medan ECB:s styrränta är 0,00 procent.

"Det är klart att vi är på väldigt låga nivåer, men min gissning är att man ändå kommer att göra mer – både i Europa och i Sverige. Men frågan är: hjälper det verkligen ekonomin? Det skulle jag säga att det inte gör, men däremot har det en väldig inverkan på marknaden.", säger Thomas Elofsson.

Att långsiktigt spara i räntepapper har på senare år varit svårt, med de rådande unikt låga räntenivåerna. Därför har andra investeringsformer fått ta över – flödet av pengar till aktier har fortsatt eftersom det i praktiken har saknats verkliga alternativ. Den tendensen lär fortsätta, tror förvaltarna. Och om centralbankerna än en gång agerar för att stimulera stärks snarast den trenden.

Enligt Thomas Elofsson får eventuella kommande åtgärder framför allt effekt genom att de påverkar sentimentet på marknaderna.

"Det är ett utsatt läge. Skulle man gå in i en lågkonjunktur kommer den stora diskussionen att bli: vad kan de göra? Att centralbankerna skulle vara helt tandlösa tror jag inte, så det kommer att komma nya stimulanser och troligen ganska mycket", säger han.

Anders Wennberg påpekar att många sektorer, som till exempel bilar och halvledare, länge har visat upp svaga siffror och fallande volymer. I dessa fall kan börsen också få stöd i form av lättare jämförelsesiffror längre fram – det behövs då inga större framgångar för att jämförelserna ska kunna se lite bättre ut.

"Någon gång får vi lite lättare jämförelsesiffror också, och jag tror på någon form av stabilisering i vissa sektorer", säger han.

Men kan man verkligen få en lågkonjunktur i en marknad där man har negativa räntor och full sysselsättning?

"När man prissätter aktiemarknaden måste man ta hänsyn till hur stor är sannolikheten för en lågkonjunktur, och skruvar man upp den sannolikheten behöver man justera börskurserna. Blir det lågkonjunktur? När man har så enormt låga räntor, och centralbanker som absolut inte vill se någon lågkonjunktur, är risken ändå ganska låg", säger Thomas Elofsson.

Det verkligt stora bekymret skulle enligt Thomas Elofsson i stället vara om ekonomierna skulle börja visa tecken på ökande inflation.

"Då kan de inte bedriva så här expansiv penningpolitik. Men så länge inflationen är så pass låg, och det får man utgå ifrån, har centralbankerna lite carte blanche att göra som de vill. Det gör att sannolikheten för en riktig härdsmälta är ganska låg", säger han.

Martin Jonsson höjer dock ett varningens finger och påpekar att effekterna av politisk inblandning kan vara svåra att förutse. Särskilt med en oberäknelig person som Donald Trump i Vita huset.

 "Situationen är bräcklig. Ekonomin tål inte hur mycket som helst i form av mer eller mindre aktiva sabotage, som de här tweetsen om handelskrig eller kanske en brexit. I förra veckan kunde man skönja en urbottning i vissa ledande indikatorer. Men kommer nya pålagor i former av tariffer och ökad oro kanske den återhämtning vi hoppas på inte kommer", säger han.

Flykten av kapital från räntepapper till aktier har drivit upp kurserna under flera år. Främst är det aktier i vad som uppfattas som kvalitetsbolag som tryckts upp allt högre, i jakten på en så trygg avkastning som möjligt på börserna.

"Att räntepengar går in i börsen har jagat upp defensiva aktier väldigt högt. Det är ofta p/e-tal runt 25 på stabila bolag. Samtidigt har bolag med lite mer cyklisk risk prisats ned ordentligt, eftersom folk är väldigt nervösa inför den typen av aktier. Värderingsskillnaden på börsen är den största sedan år 2000", säger Anders Wennberg.

På börsen som helhet ligger p/e-talet i dag på omkring 15, men spridningen är stor. Defensiva bolag ligger ofta uppåt p/e 25 medan cykliska bolag kan ligga under 10, tillägger Anders Wennberg.

Ni har identifierat värderingsgapet och valt att investera mer i det som är lägre värderat?

"Kvalitetsaktier ska ha högre värdering, det är lägre risk och lägre volatilitet i intjäningen. Men skillnaden har dragit iväg extremt mycket. Därför har vi börjat fundera på om det inte kommer att gå tillbaka. Indikatorer som PMI, inköpschefsindex, ser ut att plana ut lite och vi möter också enklare jämförelsesiffror i fjärde kvartalet. Förutsatt att det inte händer något allvarligt i handelskriget tror vi att det kan komma en liten cyklisk återhämtning", säger Anders Wennberg.

Alla aktier som uppfattas som defensiva är emellertid inte lika trygga – vissa bolag har sina egna problem. Catella Fonder är till exempel korta i den norska fiskodlaren Mowi, som tidigare hette Marine Harvest. Bolagets vinstprognos är ned 20 procent i år och laxpriset är det lägsta på tre år, eftersom utbudet varit stort. Samtidigt har det varit viss kostnadsinflation i form av dyrare fiskmat och högre kostnader för behandling av sjukdomar.

Trots detta har Mowi-aktien stigit med runt 20 procent i år.

"Vinstprognoserna är minus 20 procent och aktien är upp 20 procent, den har gått från p/e 12 till p/e 17 i år. Den norska marknaden är tung mot olja och oljeservice, och det är brist på defensiva aktier", säger Anders Wennberg som dock räknar med att utvecklingen kommer att vända.

"Vi tycker att vi fått medvind i och med att estimaten har gått ned och på senaste rapporten gick vinstprognoserna ned ytterligare 6-7 procent. Aktien har också börjat komma ned", fortsätter han.

Vad gäller långa innehav lyfter Martin Jonsson fram det svenska stålbolaget SSAB, som har värderats ned till nivåer i klass med tiden efter Lehman Brothers-kraschen.

"SSAB börjar bli intressant. Aktien värderas i ev/sales lägre än på 15 år. Det implicerar att lönsamheten ska bli rekordlåg och det ser vi inte – lönsamheten är den högsta sedan finanskrisen. Den kommer att komma ned men inte till de nivåer marknaden tror. Balansräkningen är mycket starkare än för tre år sedan, då vi senaste hade väldigt låga stålpriser i Europa. Till det kan läggas ståltullar i USA, där SSAB har stor del av sin intjäning. Och SSAB är en spelare på specialstål och grovplåt, medan svagheten i Europa drivs av bilsidan och tunnplåt", säger Martin Jonsson.  

Vad gäller många andra industribolag behöver analytikerna enligt Martin Jonsson fortfarande sänka sina estimat för bolagen. Han pekar på att många fortfarande väntar sig försäljningstillväxt under nästa år för bolag som Sandvik och SKF, vilket han ser som osannolikt. Men om ledande indikatorer så sakteliga vänder uppåt spelar det kanske inte så stor roll om vinstestimaten för bolagen tas ned ytterligare 5 eller 10 procent – aktierna kan vända ändå.

"Vi har en långposition i Sandvik och Volvo, men det är ingen jättestor exponering", säger Martin Jonsson.

Vad gäller de bolag som av marknaden är mest eftertraktade i dagsläget, kvalitetsbolagen, kännetecknas de framför allt en låg volatilitet i sin intjäning. Tillväxten för bolagen kan å andra sidan ofta vara relativt låg, i nivå med inflationen men kanske inte så mycket mer. Det är till dessa aktier pengarna som tidigare låg i räntepapper går.

"Det är de som liknar obligationer mest –  obligationer är det som är mest manipulerat av centralbankerna och mest överprisat. Om man tar ut pengar därifrån för att flytta till något med låg risk, så passar aktier som Ica väldigt bra", säger Anders Wennberg.

Hur premieras utdelningar för närvarande?

"Ica och den typen av aktier har traditionellt varit väldigt bra utdelande, men i och med att börsen har kommit upp är inte direktavkastningen lika hög längre. Den ligger runt 2,4-2,5 procent, vilket är lite sämre än börsen i övrigt", konstaterar Anders Wennberg.

Men det är inte bara de utpräglade kvalitetsbolagen som värderas upp på börsen, även tillväxtbolag bör inkluderas i kategorin. Ju mer räntorna faller, desto mer värda blir tillväxtbolagen som har sina kassaflöden långt borta i framtiden.

"Det kan vara kvalitetsbolag men också skräpbolag, som i dag gör stora förluster men där det finns förhoppningar om vinster i framtiden. Den typen av bolag värderas upp på bekostnad av bolag som faktiskt tjänar mycket pengar i dag, men där det finns en tveksamhet om hur affärsmodellen fungerar om tio år. Vi tycker att det gummibandet har dragits ut för långt", säger Anders Wennberg.

Det som i dagsläget inte alls går hem på börsen är bolag med cyklisk risk. Martin Jonsson beskriver det som att tillväxt går mot att bli en alltmer knapp resurs – ju mer man oroar sig för konjunkturen, desto svårare blir det att hitta aktier som säkert kan växa framöver. Sådana aktier värderas upp.

Frågan är vad som skulle kunna fungera som en "trigger" för börsen framöver. En slutlig lösning på handelskriget mellan USA och Kina vore den ultimata triggern enligt Anders Wennberg, men förutom det skulle också en stabilisering för olika inköpschefsindex kunna få fart på börsen. Eller att världens centralbanker agerar snabbt och kraftfullt, så att till exempel Federal Reserve sänker räntan mer än väntat.

"Vi är i en lite märklig situation. På räntemarknaden prisar man in en lågkonjunktur rakt av, men på börsen gör man generellt inte det. Jag tror att det beror på vad centralbankerna gjort, genom att trycka ned räntorna. Marknaden prisar in mycket mer penningpolitisk stimulans än det kommit så här långt. För att komma till rätta med det måste de vara mer aggressiva nu – ska man ändå sänka är det bättre att sänka mycket, nu", säger Thomas Elofsson.

Även om USA:s centralbank har fördelen av att ha hunnit få upp räntan en bit till skillnad från centralbankerna i de flesta andra länder, tror han inte att Fed är ensamma om att kunna agera kraftfullt framöver.

"ECB tror jag garanterat kommer att både sänka räntor och öka sina QE-köp. Om marknaden tycker det är tillräckligt kan det vända ganska snabbt", säger Thomas Elofsson.

Han får medhåll av Martin Jonsson, som pekar på Tyskland som ett viktigt land att hålla ögonen på.

"Tyskland är något av epicentrum för svagheten i konjunkturen: vi har i princip recession i landet, med enorm svaghet i bilexporten som är långt under nivåerna 2012 eller 2015. Jämförelsetalen för bilförsäljningen är extremt svåra i augusti men i september är de lätta och de blir ännu lättare, så det kommer positiva siffror. Jag har svårt att se att BNP-siffrorna i Tyskland inte ska få draghjälp under andra halvåret", säger Martin Jonsson.

Hur ser det ut för sektorer som till exempel e-handel – har ni kvar positionerna där?

"Vi har kvar Boozt, som vi tror på. De fortsätter att växa i väldigt god takt organiskt och håller fast vid sin helårsguidning med 27 procents tillväxt. Bruttomarginalen fortsätter att gå ned men i långsammare takt, de har dragit ned på marknadsföringen. Det är inget tvivel att det växer så det knakar, frågan är var den långsiktiga marginalen är. Vi ligger kvar och tror att de kommer att ta marknadsandelar på lång sikt", säger Anders Wennberg.

Även banker har tryckts ned. Där har ni Nordea?

"Banker är överlag, både i Norden och Europa, på väldigt låga värderingar. Med det här ränteläget och andra bekymmer som penningtvätt är det inte någon ljus utsikt för bankerna som helhet, men vi har testat en lång exponering mot Nordea. Det är en ny styrelseordförande i banken som vänder på alla stenar och vi kommer att få en ny vd nästa år. Dessutom är det kapitalmarknadsdag under hösten där det kommer nya finansiella mål, vilket vi tror kommer att innebära nya kostnadsbesparingar i banken", säger Martin Jonsson.

Han tillägger att marknaden när det gäller Nordea ofta förbiser effekterna av bankens legala flytt till Finland, vilket gjort att Nordea numera är inom EU:s regleringssystem. Det kan leda till lättnader på kapitalsidan enligt Martin Jonsson, som tror att banken framöver kan sänka sin utdelningsandel till en mer hållbar nivå och ändå ge attraktiva utdelningar och bygga kapital som kan leda till exempelvis återköp av egna aktier.

Vad gäller utvecklingen för räntorna framöver räknar Thomas Elofsson med att den rådande miljön med extremt låga räntor kommer att bli kvar under överskådlig tid. För svensk del tror han att Riksbanken kommer att sänka, nästa gång reporäntan ändras.

"De har ju själva i dagsläget en prognos om att de ska höja räntan, men jag tror nästa rörelse blir en sänkning. Inte för att de gillar att sänka räntor utan för att inflationen är låg, och när tillväxten lugnar sig kommer inflationstrycket att bli ännu lägre. Har man ett ECB som gör mer än folk väntar sig kommer Riksbanken att behöva följa efter", säger Thomas Elofsson som dock inte räknar med att sådana åtgärder på sikt gynnar världsekonomin.

"Det är ett enormt knepigt läge, där man dragit värderingar väldigt långt".

Lyssna på podden med samma tema

Catella Småbolagsfond

Prenumerera på våra nyhetsbrev