Att navigera i icke kartlagda vatten

Detsamma gällde synen på resultatutvecklingen i enskilda bolag. När exempelvis Volvo levererade sin rapport för ganska exakt två månader sedan så överraskade de på uppsidan i sitt resultat och om synen på framtiden. Vinstförväntningarna skruvades då upp av analytikerna för 2020 och likaså steg förväntningarna om en extrautdelning. Nu, några få veckor senare, är drömmarna om extrautdelning utraderade och vinstestimaten för 2020 i åtminstone något fall halverade av samma analytiker.

Att förvalta kapital handlar om att förflytta köpkraft över tiden. Att förhoppningsvis placera kapitalet i något som bibehåller eller ökar köpkraften över den investeringshorisont man placerat på. Det finns ett antal historiskt väl beprövade metoder att göra detta på och många akademiker har genom åren forskat i vad som skapat den bästa riskjusterade avkastningen historiskt, vilket sedan legat till grund för den bästa möjliga gissningen om vad som skall fungera även i framtiden.

Boken "Security Analysis" skrevs av professorerna Benjamin Graham och David Dodd, verksamma på Colombia University och den första utgåvan av boken publicerades redan 1934, självfallet starkt präglad av den föregående kraschen på Wall Street 1929 och den efterföljande depressionen. Boken har kommit att kallas för den intellektuella grunden för "Value Investing" och tankarna i boken har inspirerat några av världens mest framgångsrika investerare sedan dess. I bokens sjätte utgåva, publicerad 2008 skrev exempelvis Warren Buffet förordet med citatet "A road map for investors that I have been following for 57 years". Det är inte möjligt och heller inte min ambition att sammanfatta en bok på 700 sidor i en kort text. Men några tankar som lyfts fram som råd, när en investerare skall välja ut en aktie att investera i, är följande: "Analysera varje investering noggrant. Utdelning är viktigt. Ett bolag som löpande kan betala en utdelning skapar trygghet. Studera lönsamhet. En analytikers jobb är inte att förutspå framtiden utan att ta beslut på tillgängliga fakta, så titta gärna på långa historiska trender. Analysera balansräkningen. Ett bolag som värderas lägre än sitt bokförda värde eller likvidationsvärde är attraktivt. Likaså ett bolag med en kassaposition som överstiger värdet av de korta skulderna". Allt detta kokar ner till det som kom att kallas för "värdebolag". Trygga stabila bolag med en rimlig värdering och en god direktavkastning.

Principen att köpa bolag som är billiga, trygga och som samtidigt ger en hög direktavkastning känns onekligen rationellt. Till skillnad från motsatsen. Dyra bolag med en svag balansräkning och oklar historik. Även om Warren Buffet säkerligen gjort en hel del avsteg från de grundläggande tankarna från 1934 är han ändå ett levande bevis på att värdeinvesteringar varit lyckosamt över tid.

Dock inte alltid.

Värdeinvesteringar har nämligen gått uruselt under den senaste tiden. Då pratar vi inte om mars 2020, utan om en betydligt längre period än så. I princip under hela uppgången efter finanskrisen 2008 så har värdeaktier inte riktigt hängt med börsen som helhet. Sedan januari 2019 har värdeaktier i Europa tappat över 30 procent mot index och hela två tredjedelar av denna skillnad har uppstått bara under 2020! Det betyder att i en marknad som mer eller mindre kollapsat i spåren av Coronavirus och oljeprisfall har lågt värderade bolag med starka balansräkningar och normalt höga utdelningar dessutom gått väsentligt sämre än marknaden. Det som upplevdes som rationellt att äga utifrån ett teoretiskt och historiskt perspektiv blev plötsligt helt ointressant och en stor förlustkälla för de som valt att investera i dessa bolag. I en marknad som varit sönderstimulerad med låga räntor under en tioårsperiod så beter sig inte investerarna som på Benjamin Grahams tid. Istället har marknaden premierat tillväxtbolag, då låga räntor möjliggjort diskontering av vinster som i de bästa av världar legat mycket långt fram i tiden.

Men det kanske är i det perspektivet som man skall betrakta nuläget. Benjamin och David skrev boken EFTER att det spekulativa 20-talets excesser hade gått i graven med buller och bång. Den plågsamma processen som följde lade sedan grunden för en mer rationell syn på tillgångars värde. Med bas i fundamentala värden, såsom starka balansräkningar och stabila utdelningar.
Inledningen av 2020 har tyvärr varit riktigt svag i vår förvaltning. Trots en försiktig marknadssyn och väl diversifierade portföljer har sättningen i marknaden slagit hårt mot våra fonder. Försöken att köpa just lågt prissatta värdebolag och att finansiera dessa med att sälja dyra tillväxtbolag eller defensiva bolag har inte alls fungerat. Tvärtom har det varit en mycket smärtsam investeringsfilosofi. I kombination med en mycket stressad kreditmarknad som under låg likviditet satt press på företagsobligationer har den samlade effekten blivit kraftigt negativt i portföljerna.

Vi tror dock att ett mer rationellt tänkande följer i spåren av en större kris. Rimligen kommer återigen bolag som uppvisar stabilitet och motståndskraft i en kris att framstå som mer attraktiva. Sannolikt kommer dock på motsvarande sätt ett antal bolag med svagare fundamenta att gå under. Vi kommer trots motgångarna i kvartalet fortsatt att placera utifrån ett rationellt tänkande, med en långsiktigt god riskjusterad avkastning i fokus.