Catella Hedgefond - enligt kaosteorin, kan en fjäril skapa en storm på andra sidan jorden genom sitt vingslag...

Covid-19 krisen har skapat en så kallad "perfect storm" där nästan alla tillgångar påverkats negativt och dessutom korrelerar med varandra. Ytterst få tillgångsklasser eller förvaltningsformer har levt upp till de förväntningar som ställs på dem under senaste månaden, detta gäller tyvärr även för Catella Hedgefond.

Under mars månad har fonden tappat rejält, cirka 15 procent. Vad är förklaringen till detta kraftiga fall och hur kan en fond med riskklass 3 påverkas så negativt?

Först kort om fondens strategi;

Catella Hedgefond använder ett antal olika strategier för att hantera risknivåer och avkastningsmål. När det gäller våra olika aktiestrategier köper vi aktier vi tror på, och blankar aktier vi inte tror på. Detta innebär att vi i teorin, när vi äger lika stora delar långa innehav som korta (blankningar), inte tar någon marknadsrisk. Det vill säga vi exponerar oss inte för att ta del av en generell riktningsbaserad utveckling, börsuppgång eller börsnedgång. Men vi tar fortfarande det som kallas aktiespecifik risk. Risken är alltså kopplad till hur de bolag vi äger och blankar utvecklas, inte hur börsen går. Vid sidan av detta investerar vi i räntebärande värdepapper dels i en aktivt förvaltad korg av företagsobligationer, som skall generera en högre löpande avkastning, och dels i en mycket stor korg kapital investerat i kassa och kassaliknande tillgångar till exempel statsobligationer som balanserar upp för tagen risk i företagsobligationer. Totalt sett ska dessa aktie- och räntestrategier generera en god riskjusterad avkastning över tiden.

Om vi tittar närmare på vad som har påverkat fonden under mars, så kan det kortfattat summeras med att alla tillgångar har sjunkit kraftigt. Aktiemarknaden har fallit exceptionellt snabbt och volatiliteten har varit på historisk höga nivåer. Detta ska inte vara avgörande för en aktiestrategi som tar liten marknadsrisk. Men de aktier vi haft i vår portfölj har under månaden påverkats negativt, detta på grund av vår syn på värderingar, vilket lett till att skillnaden mellan våra innehav på långsidan och kortsidan också påverkat avkastningen negativt. Detta tillsammans med att räntebärande värdepapper inom tidigare relativt låga risknivåer har drabbats av kursnedgångar, samt att obligationer inom det så kallade high yield (HY) segmentet har drabbats kraftigt negativt under perioden. Detta har lett till att portföljen kraftigt sjunkit i värde. Vi har under hela mars månad anpassat portföljens risk, samt försökt positionera oss så att vi kommer ur denna "perfekta storm" med en portfölj som kan utvecklas framöver.

Nedan följer en mer specifik genomgång av portföljens olika delars påverkan;

Räntebärande värdepapper

Hedgefondens räntebärande del utgörs av en motor med HY-obligationer som över tid ger en högre löpande avkastning. Denna del har kombinerats med en hög andel likvida tillgångar i form av kassa och kassaliknande tillgångar så som Stats- och bostadsobligationer.

Vid inledningen av krisen var ränteportföljen i fonden positionerad för stigande räntor. Vi hade med hjälp av derivat sett till att fonden hade lätt negativ ränteduration. Vi baserade den analysen på de då negativa marknadsräntorna i kombination med att Riksbanken haft en allt mer hökaktig framtoning. Detta var innan den svarta svanen Corona blev verklighet för oss. Denna positionering med negativ duration stängde vi direkt när investerare började omallokera till statspapper i spåren av Corona, vilket ledde till fallande räntor. Detta påverkade avkastningen negativt med cirka 1 procent i avkastning och räntedurationen gick upp till cirka 1,5 år.

När vi gick in i krisen fanns inga skydd i ränteportföljen, som ofta finns där i form av bland annat köpta säljoptioner på OMX. Det vill säga en form av försäkringsskydd där vi köper optioner med rätt att sälja vid en börsindexnivå som kanske ligger 5-10 procent under indexnivån vid investeringstillfället. Om börsen faller mycket blir optionerna värdefulla och ger på så sätt skydd, om börsen istället stiger blir optionerna enbart en kostnad i förvaltningen och man skulle kunna likna det vid en premie för försäkringsskydd. Alla företagsobligationer, HY, tappade rejält i värde med följd att krediter spreadade isär kraftigt. Det Europeiska kreditindexet Itraxx Crossover gick från 200 punkter till 750 punkter. Denna omprisning av HY har haft en negativ påverkan med cirka 3 procent på portföljens avkastning i perioden.

Preferensaktier

Fonden äger en del preferensaktier som ger god löpande ränteavkastning, yield, och där samvariation med börsutveckling normalt är relativt låg (normalt beta 0,1-0,2). Under mars, har som vi tidigare nämnt, de flesta tillgångar snarare rört sig mot 1 i korrelation. Preferensaktier har handlats och prissatts som vanliga stamaktier under dessa veckor och beta har snarare legat på 0,7. Vi har förlorat cirka 3 procent i avkastning i detta mandat

Aktier – Long / Short

Hedgefondens Long/Short aktieinnehav har under hela 2019 och 2020 fokuserat på att investera i lågt värderade företag inom långportföljen, och motsvarande högt värderade företag inom kortportföljen. Denna strategi har tyvärr genererat negativ avkastning under denna period. Det har visat sig att marknaden fortsatt favorisera de aktier som var dyrare och prisat ner lägre värderade aktier ännu mer. Till exempel har valueorinterade aktier gått ned cirka 44 procent från årsskiftet till och med 20 mars, samtidigt som de högre värderade bolagen, som kallas kvalitetsaktier, prisats ned cirka 12 procent i år. Anledningen till det extremt låga talet, 12 procent, är att de fortsatt steg starkt under januari medan valueorienterade aktier samtidigt tappade i värde även då. Aktieförvaltarna kvarstår med en snarlik portföljmix av exponeringar. I samband med att krisen eskalerat har de lågt värderade företagen tappat mer än de högt värderade aktierna i marknaden, med följd att vi under mars månad förlorat cirka 8 procent i long /short mandaten. Detta trots att vi såväl minskat den totala mängden portföljinnehav, bruttot, och att vi gjort en del ompositioneringar. Ett mycket otillfredställande resultat för fonden som i princip var marknadsneutral och som enligt analys och riskmätningar tidigare fungerat som okorrelerat i marknaden. Vi vaggades in i falsk tro om att fonden verkligen var okorrelerad mot börsen innan krisen tog fart. Ett kvitto på att en svart svan verkligen är en svart svan! På långsidan har vi en del större positioner i Mid-cap bolag, vilka har drabbats extremt hårt. Under två veckor har likviditeten försvunnit i många av de mindre bolagen med stora kursrörelser som följd. När börsen sedan har får en studs uppåt under rekyldagar har de stora likvida bolagen hängt med, men riskaptiten är inte tillbaka fullt ut i de mindre ännu. De senaste dagarna har vi glädjande nog däremot sett tendenser till viss återhämtning även i mindre bolag

Föga tröst är att Catella inte är ensamma i sitt utfall, olyckan delas av många förvaltare. Goldman Sachs skapar sedan många år tillbaka en sammanställning som visar på relationen mellan två aktiekorgar. Den ena korgen innehåller amerikanska hedgefonders mest populära långinnehav och den andra samma fonders mest populära kortinnehav. Sammanställningen speglar hur en genomsnittlig amerikansk hedgefond lång/kort har betett sig. Man kan konstatera att under mars månad har man haft det mest dramatiska tappet i avkastning någonsin med -17 procent (2020-03-20).

Kunde vi köpt indexskydd i Catella Hedgefond? Ja, men det skulle i sådana fall gjort att vi inte strävade efter en marknadsneutral fond utan tagit riktningsbett. Idén sedan 2016 har varit en mer marknadsneutral fond, och med låg korrelation mot marknaden som ambition. När krisen väl var ett faktum efter bara en-två dagar så blev priset för skydd alldeles för dyrt. Det var till och med i vissa fall inte möjligt att blanka vissa bolag. Det gick helt enkelt inte att låna aktier för att blanka.
I den nordiska marknaden kan vi se på olika sektorer och segment av aktiemarknaden och konstaterar att värderelaterade aktier som borde klara sig bättre i en dålig marknad tillhör de riktiga förlorarna. Som kollektiv har de ett tapp om cirka 44 procent på börsen jämfört med Stockholmsbörsen, det vill säga index som har tappat drygt 25 procent samma period (2020-03-20).

Avslutningsvis

Vi kan konstatera att såväl centralbanker och regeringar nu gör allt i deras makt för att dämpa effekterna på ekonomin. Detta kommer i förlängning dämpa den efterfrågeökning som kommer i spåren av en "nedstängning" av ekonomin. Den dramatiska utvecklingen på marknaderna med stora delar av kreditmarknaden som mer eller mindre varit stängd och de snabbaste och kraftigaste fallen på börserna någonsin, kommer på kort sikt att lugna ned sig. Effekterna på längre sikt är mångt och mycket en funktion av hur länge smittspridningen ökar. Ju längre tid ekonomin är stängd, desto fler företag och individer kommer "få slut" på pengar. Vår bästa bedömning är att Europa kommer att följa den utveckling som vi sett i Kina, vilket innebär att det är ökningstakten i antal nya fall och avlidna är det som marknaden kommer att ta fasta på. Investment grade krediter, som vi länge ansett varit alltför dyra har nu nått en nivå där möjligheten till bra avkastning framöver är goda. Mindre kreditvärdiga bolag, HY, har också prisats om kraftigt och inom detta område handlar det härifrån att försöka undvika deafult situationer. Vår tro är att de kommande månaderna kommer vi få se en större spridning mellan HY-obligationer. Så länge de kan betala kuponger är förutsättningarna för god avkastning bra, men många av dessa företag kommer sannolikt få problem att betala sina räntor och rekonstruktioner kommer att behöva ske. En grov uppskattning är att vi inom vår HY-portfölj har en löpande förräntning på dryga 10 procent för närvarande. Stimulansprogrammen som nu lanseras ger stora budgetunderskott och kommer att finansieras med statsobligationer. Riksbankerna kommer att köpa mycket av denna skuld i sina QE-program och därför ser vi inte dramatiskt stigande långräntor framför oss. Det som under en längre period varit bekymmersamt för oss har varit avsaknaden av värderingshänsyn inom aktiemarknaden. Dyra bolag har blivit dyrare och billiga bolag billigare. Vi ser framför oss att värdering åter kommer att hamna i fokus, på samma sätt som värdering blev den avgörande faktorn för aktiers avkastning efter både "Dot Com" krisen 2000 och den senaste finanskrisen 2008. En stödjande faktor till detta skulle vara att den generella räntenivån slutar att sjunka och till och med kan förväntas stiga något i spåren på de växande budgetunderskotten vi kommer att se. Med detta sagt är vår åsikt att vår portfölj har goda förutsättningar att kunna leverera en bra avkastning de kommande åren, även om vi självklart är både nedstämda över de senaste veckornas utveckling och ödmjuka inför vad framtiden har att ge.

Vi på Catella Fonder finns självklart tillgängliga via telefon eller mail om ni har några frågor/funderingar.

Läs också: 

Mitt i krisen – vad kan vi göra med sparportföljen!

Catella Hedgefond: Två veckor in i mars 2020 – i Coronakrisens epicenter!

Credit Crunch – En paradox, det har aldrig varit så billigt att låna pengar...

Svenska Småbolag - drivkraften i vår ekonomi

Catella Hedgefond

Prenumerera på våra nyhetsbrev