Credit Crunch – En paradox, det har aldrig varit så billigt att låna pengar...

Under 2008 rörde sig spreaden, enkelt uttryckt som skillnaden mellan räntan på statsobligationer och företagsobligationer, för europeiska High Yield (HY) obligationer, från cirka 2,0 procent till cirka 11,0 procent. Det var en utsträckt process som skedde under ungefär två års tid. Det vill säga investerarna begärde cirka 11 procent mer i ersättning för att ta risken i HY-obligationer jämfört med statsobligationer. Hastigheten i dagens kris har varit exceptionell och på bara en månad har vi sett en rörelse från 2 procent, till cirka 7 procent idag i europeisk HY spread. Vi är precis i inledningen av virusspridningen för väst och kommer från bra förhållanden.

Övergripande för hela räntemarknaden, oavsett val av papper nedan, så är det just flöden av kapital som främst styr aktiviteten i marknaden för närvarande. Stora kapitalförvaltare som exempelvis pensionsbolag måste ta hem kapital för att trygga pensionsåtaganden gentemot kunderna, i takt med att värdet på deras publika aktier minskar i värde.

Under senare år har en stor mängd kapital flödat in i ränteplaceringar, inte minst företagsobligationer, från privata investerare och företag, både i form av direktinvesteringar som investeringar i räntefonder. En hel del av dessa investeringar säljs nu av för att antingen lösa skulder eller flyttas till konto eller ränteplaceringar med lägre risk.

Rotationen av kapital i marknaden sätter stor press på värderingar av räntebärande tillgångar och alla ränteförvaltare i marknaden måste samtidigt sälja av innehav för att möta kundernas uttag. Vilket skapat en marknad med stort utbud och liten efterfrågan.

Generellt kan man säga att ju mer risk ett räntepapper innehåller ju högre löpande avkastning erbjuds investerare. Risken består främst av två delar; dels att företaget inte klarar av att fullfölja sina låneåtaganden och dels av likviditetsrisken, alltså möjligheten att handla dessa papper blir urusel om marknaden eller företaget går dåligt.

Vid en kris, som den vi befinner oss i nu där många vill sälja sina obligationer, så finns det därför mängder av innehav som måste säljas för att möta uttag ur fonder. Det finns få köpare och prissättningen blir därför riktigt dålig för säljaren av värdepappret, oavsett kvalitén på företag och oavsett huruvida företaget egentligen drabbas av Coronavirusets framfart eller inte. Marknadens prissättning/värdering är just nu nästan helt styrd av dessa flöden.

Låt oss kort beskriva hur det ser ut just nu i några olika utvalda delar av räntemarknaden.

Statspapper

Som bekant har västvärldens avkastning på räntebärande värdepapper från staten, både långa obligationer och kortare certifikat, till stor del handlats med negativ avkastning redan innan denna kris bröt ut. Undantaget är amerikanska värdepapper. En amerikansk 10-årig statsobligation erbjöd i slutet av 2018 cirka 3,2 procent avkastning, under hela 2019 handlades räntan successivt ned i takt med att Federal Reserv sänkte räntan. I februari månad 2020 när vi kände till Coronaproblemen i Kina, men ännu inte börjat prisa in det i väst så låg en amerikansk 10-årig obligation på 1,5 procent (2020-01-31). Efter FED:s snabba agerande med räntesänkningar har marknaden följt med och nu handlas ned till som lägst 0,6 procent avkastning. Följaktligen en nedgång från 3,2 till 0,6 procent på lite drygt ett år, nu ligger den på 1,1 procent.

Vid varje tillfälle som större osäkerhet uppstår i marknaden är det normala agerandet att många aktörer väljer att flytta kapital till säkra tillgångar, såsom statsobligationer, med följd av att du får lägre räntor än tidigare även om de redan innan var negativa så som i Sverige. Räntan går ned för att inflationsförväntan blir lägre på längre sikt och att efterfrågan på dessa värdepapper är stor.

I skrivande stund ser vi att svenska statsobligationer med lite längre löptider inte faller längre i räntenivå utan snarare har tvärtom stigit lite grann. Från -0,5 procent (2020-03-09) till 0,0 procent (2020-03-19). Samma mönster ser vi i fler ekonomier i väst, ett exempel är tyska räntor som har gått upp 40-50 bp på en 10-årig obligation den senaste tiden. Varför frågar man sig då? Det mest sannolika svaret just nu är att det beror på att man helt enkelt är tvungen att sälja allt som "går", det vill säga sälja de värdepapper som är likvida för att möta uttag från investerare.

Historiskt har statsobligationer i väst ansetts hålla en väldigt hög säkerhet, så gäller även fortsatt avseende risken för utställaren, det vill säga risken för betalningsinställelse. Numera innehåller dock statsobligationer en betydande risk avkastningsmässigt, om räntan på dessa skulle stiga så kommer innehavare av statsobligationer att förlora pengar. Om vi antar att vi har en femårig obligation som stiger med 1 procentenhet, blir kursförlusten cirka 5 procent. Det vill säga du förlorar inte pengar om du ligger löptiden ut, men du förlorar i värde om du skulle behöva sälja obligationen i samband med att räntan stigit. Ju längre löptid på obligationen ju större risk för innehavaren. I ett dåligt marknadsscenario kan man tänka sig att tilltron till hela systemet försvagas och investerarna kräver högre räntekompensation och att vi får högre räntenivåer i marknaden, fastän vi har styrräntor i marknaden närmare noll. Den mekanismen har under flera år varit satt helt ur spel på grund av centralbankernas agerande, där de köpt upp mängder av statsobligationer i marknaden. Förväntan är att Centralbankerna fortsätter att köpa i marknaden och därmed agera liknande även denna gång.

Så hur agerar marknaden nu?

Just nu råder stor osäkerhet om hur länge detta håller på och om vilka ekonomiska konsekvenser alla åtgärder för att förhindra Coronaviruset fortsatta smittspridning kommer att ha. Vi kan konstatera att det just nu flyttas kapital i första hand till att lösa lån, det innebär att tidigare skapade pengar i marknaden försvinner ut ur systemet i stor utsträckning. Annars söker sig kapital till det som har lägst risk som konto, stats- och kommuncertifikat med korta löptider, samt i viss mån statsobligationer med längre löptid.

Företagsobligationer med lägre risk – så kallad Investment Grade (IG)

Företagsobligationer med lägre risk har varit ett alternativ för många att försöka skapa avkastning när traditionella räntepapper inte längre erbjuder någon avkastning. Följdeffekten har blivit att det strömmat in stora mängder kapital i segmentet från alla typer av investerare i marknaden. Många institutionella investerare har under senare år utvidgat sina placeringspolicys från att omfatta investeringar bara i Stat-, Kommun- och Bostadsrelaterade räntepapper till att även omfatta IG, men inte HY. I Europa, än så länge inte i Sverige, har även centralbankerna valt att köpa IG-papper. Följden har blivit att nivåerna på avkastning är historiskt låg. Något som under de senaste veckorna ändrats drastiskt. Spreaden har gått isär rejält för IG-papper från cirka 0,5 procent till cirka 2,0 procent. Det innebär att någon som lånade ut vid 0,5 procent nivån på till exempel 3 år har gjort en kursförlust om cirka 4,5 procent.

I marknaden finns en stor mängd obligationer som klassas BBB, det vill säga de obligationer med sämst rating inom segmentet IG. Det har funnits farhågor för att flera av dessa företag som ligger på gränsen, i en dålig marknad, skall trilla ned i rating till HY vilket skulle innebära en stor mängd tvångsförsäljningar eftersom många investeringsmandat inte tillåter att man investerar i HY-klassade instrument. Vi kan inte se någon sådan tendens i marknaden ännu. Vi kommer från en marknad med en ovanligt låg andel defaults och konkurser, bland annat tack vare att lånefinansiering har varit så billigt i marknaden. Vi räknar med att mängden defaults kommer att öka, och hamna på mer normala nivåer framöver. En del BBB-ratade företag kommer därmed att få ny och lägre rating inom HY-segmentet.

Många av företagen i IG-segment har dock starka balansräkningar och bland dessa företag kan man vänta sig mer stödåtgärder i krisens spår. Kapitalflöden i IG-segmentet är starkt negativa och det är orsaken till att spreadarna går isär kraftigt just nu. I en marknad med riktig kris kommer marknaden i vissa BBB-papper inte göra någon skillnad på ersättning beroende på löptid, du får med andra ord en helt platt yieldkurva och i vissa riktigt absurda situationer kan den till och med bli negativ. Så var det exempelvis för Ericsson under 2003, då yieldkurvan blev negativ när marknaden förstod att Ericssons problem skulle lösa sig längre fram. Du får med andra ord inte mer betalt för längre löptider, eftersom konkurs med stor sannolikhet kan lika gärna hända i närtid.

Företagsobligationer med högre risk – så kallade High Yield (HY)

Företag med sämre kreditvärdighet klassas som HY och mönstret är detsamma som hos IG. Det flödar ut massor av kapital och det är mycket svårt att sälja i marknaden på grund av bristen på köpare. För HY har det spreadat isär kraftigt de senaste veckorna och du får nu cirka 7 procent avkastning i snitt enligt European iTraxx Crossover HY-index, mot cirka 2 procent bara för två månader sedan. I HY-segmentet är det verkligen snustorrt på likviditet under rådande marknadsförhållanden. Det är viktigt att den som förvaltar och valt att investera i HY har tagit med likviditetsrisken i beräkning och därmed kompenserat innehav i segmentet med innehav i Kassa och Kassaliknande innehav. Man skall dock komma ihåg att en förvaltare inte bara kan sälja av allt med likviditet för att senare bara sitta med en högriskportfölj i låsta innehav. Förvaltaren måste hela tiden även försöka sälja delar av det som har sämst likviditet när flöden är starkt negativa. Följden av detta blir att du ser kraftigt negativa avkastningar i alla ränteportföljer med mera risk som HY-obligationer. Även om du skulle vara en lycklig förvaltare som av någon anledning inte får några utflöden att ta hänsyn till i din portfölj, så blir ändå utfallet negativt eftersom prissättningen på alla dina innehav försämras i marknaden och du får in kursförlusten i värderingen av portföljens innehav.

Låt oss övergå till det positiva – det finns nästan alltid ett ljus i slutet av en tunnel!

Finns det då inget positivt utav det här? Jo, definitivt! Prissättningen i marknaden har varit alldeles för tajt och nu öppnas det möjligheter. För den som investerar i en räntefond så har konsekvensen av allt som beskrivits ovan blivit att avkastningen för resterande löptid på innehavda papper blir högre. Om företagen inte går i konkurs eller i rekonstruktion, utan fullföljer sina låneåtaganden kommer den högre fortsatta löpande avkastningen kompensera för de kursförluster som uppstått i krisens spår. Vissa företag kommer däremot sannolikt inte att klara sig utan hamnar i en så kallad default situation. Det innebär oftast en rekonstruktion där långivarna skriver ned sina anspråk, men oftast innebär det inte en 100-procentig förlust. Om vi kikar på 2008 som en av de riktigt dåliga perioderna så steg mängden default till cirka 10 procent på singel B obligationer under en kort period när det var som allra värst och återvinningen hamnade kring cirka 40 -50 procent. Även i riktigt dåliga perioder brukar den som kan ligga kvar ändå kunna få en någorlunda bra avkastning mätt under en lite längre tidsperiod. I en normal marknad, under en cykel, ligger mängden defaults för singel B obligation snarare kring 2,5 procent och med en högre återvinning. Räntemarknaden är något sencykliskt, så räkna med att en vändning först kommer på börsen. När förvaltare inte längre bara behöver sälja för att möta uttag så uppstår opportunistiska möjligheter att fånga vissa affärer med riktigt bra eller till och med smått fantastiska villkor.

Med en tro om en ljusare framtid!

Till dess ta hand om dig och dina ränteplaceringar! Vi på Catella Fonder finns självklart tillgängliga via telefon eller mail om ni har några frågor/funderingar.

Läs också: 

Mitt i krisen – vad kan vi göra med sparportföljen!

Två veckor in i mars 2020 – i Coronakrisens epicenter!

Våra fonder

Prenumerera på våra nyhetsbrev