Marknadssyn 2020

Makrosynen är numera tätt sammankopplad med allehanda stimulanser, och en fråga är när och hur centralbankerna kan börja dra tillbaka dessa. Catella Fonders ränteförvaltare Thomas Elofsson beskriver det som att "marknaden har blivit slav under stimulanser" sedan finanskrisen, eller egentligen sedan IT-bubblan 2000.

När Fed i slutet av 2018 började dra tillbaka likviditet bedömde marknaden att det inte gick att göra mer, och då backade centralbanken. Samtidigt blir befolkningsökningen svagare och skuldsättningen är hög i världsekonomin.

"Den potentiella tillväxten får man nog betrakta som väsentligt lägre i dag än för bara tio år sedan och i en sån miljö betyder stimulanser jättemycket. Pengarna som man vill ska ta sig in i ekonomin har snarare tagit sig in i marknaden", säger Thomas Elofsson.

Inför det förestående året är detta kanske det viktigaste: vad gör centralbankerna? Blir inflationen högre lär de dra öronen åt sig, men de har också ett ansvar för marknaderna och för att inte blåsa upp bubblor.

"Min gissning är att man skjuter det framåt. Vi tror att den mer kortsiktiga konjunkturen i år vänder uppåt lite grand. Riksbanken höjde ju äntligen räntan till noll i december, men den stora bilden är ändå att centralbankerna stimulerar väldigt mycket", säger Thomas Elofsson.

Den avmattade tillväxten vi har sett under 2019 har fått sällskap av fallande PMI-siffror, även om vissa ljuspunkter setts på sista tiden. Mattias Nilsson, förvaltare av Catella Nordic Long Short Equity, påpekar att inköpschefsindex toppade redan i mitten av 2018 och har varit fallande sedan dess.

"Fallet tilltog förra hösten och det var därför vi gick in 2019 med så försiktig positionering och negativ syn. Människor var genuint orolig för att vi skulle stå inför en recession. Samtidigt steg aktiemarknaden på grund av Feds lättnader och räntesänkningar", säger han.

Först under hösten 2019 började man se tecken på att de ledande indikatorerna började stabilisera sig.

"Nu har vi vissa tecken på att de börjar vända upp eller att det stabiliserar sig. Nedgången drevs ju främst av Kina och handelskriget och det är där vi börjar se de gröna skotten, att det blir lite bättre. Men det är få signaler och inte så kraftiga, så vi är ytterst vaksamma", fortsätter Mattias Nilsson.

Vad är det för gröna skott?

"Det är deras PMI, inköpschefsindex, men även japanska maskinorder som levereras mycket till Kina. Det är till stor del beroende av Kina. Om det här följer manus är det Asien som återhämtar sig först, sedan kommer Europa och sist USA, som faktiskt är på nedåtgående just nu".

USA är annars den del av världen som just nu stimulerar mest. Goldman Sachs har uttalat att man tror på uppemot två räntesänkningar till under 2020, medan Federal Reserve själva har signalerat att om det inte händer något speciellt ska de inte göra något under året.

"Jag tror ändå Fed är ganska vaksamma på marknaden, de är mer känsliga än de säger. Och ekonomin är mer känslig för marknaden än man tänker sig. Min gissning är att det blir inga fler räntesänkningar här och nu, givet att marknaden håller sig. Men det är klart, är det en bubbla som ska poppas kommer det att bli mycket räntesänkningar", säger Thomas Elofsson.

Ska vi tolka det som att räntesynen är ganska stilla, för jag antar att du inte heller tror på någon större ränteuppgång?

"Det är det att räntorna är så enormt låga. Tumregeln är ju att nominella räntor ska vara i nivå med nominell tillväxt. Säg att ekonomin växer med 2 procent realt och vi har 2 procents inflation, då borde nominella långräntor som en tioåring vara på 4 procent. Och det är väldigt långt ifrån var vi är", konstaterar Thomas Elofsson.

Han tillägger dock att om det blir återhämtning i ekonomin och vi befinner oss i en arbetsmarknad som är relativt tajt kan det uppstå inflationstendenser, så man ska inte utesluta att räntorna kan gå upp en hel del. Men det är inte huvudspåret.

"Vår tro är att det som är en större kraft är att den potentiella tillväxten är såpass låg, så att det skulle bli en överhettning även om det blir en återhämtning tror vi inte riktigt på. Därför tror vi inte att räntorna kommer att gå upp så mycket. I och med att skulderna är så höga är ju hela ekonomin mycket mer räntekänslig också. En ränteuppgång på 1 procent i dag slår ju mycket mer på den ekonomiska utvecklingen än det gjorde för tio år sedan", säger Thomas Elofsson.

Enligt de senaste indikatorerna har den svenska arbetslösheten börjat öka lite grand. Thomas Elofssons tes är att året för svensk del blir relativt svagt ("ett mellanår"), med reservation för att en global återhämtning visar sig.

På andra håll, som i USA, ser problematiken annorlunda ut - där finns inga stora massor av folk att anställa och det är ofta svårt att få tag på arbetskraft.

"Det märkliga kan man tycka är att om det är en tajt arbetsmarknad ska lönerna upp enligt Phillipskurvan, men den verkar vara satt helt ur spel. Men att det ska fortsätta känns svårt så risken är att lönerna rullar på, vilket är bra för konsumenten", säger Thomas Elofsson.

Han fortsätter med att lägga fram en hypotes: tänk om dagens stimulanser påverkar utbudet, snarare än efterfrågan som var tänkt?

"Det man kan vara nervös för är att när man drar ned räntorna så otroligt mycket och stimulerar penningpolitiken så mycket - tänk om man stimulerar utbudet snarare än efterfrågan? Då får man ett överskott i utbud, och då blir priserna lägre och lägre. Centralbankerna och alla vi i marknaden är förvånade över att man kan ha en så låg arbetslöshet och inte få något tryck på lönerna. Och att man kan ha en så lång återhämtning utan inflationstryck", säger Thomas Elofsson.

Börsen hade ett toppår i fjol med en uppgång på 30 procent. Samtidigt har vinstestimat justerats ned och tillväxten avtar. Vad betyder det för årets börs?

Enligt Mattias Nilsson berodde fjolårets rusning mycket på utgångsläget för ett år sen, då värderingarna var nedtryckta. Därtill kom en teknisk studs som eldades på av penningpolitik, och av att saker inte blev sämre.

"Att marknaden började gå för ett år sedan var inte så konstigt, men sedan har man gått från p/e 13 till p/e 17. Den rörelsen var i princip bara multipelexpansion dvs högre värdering av bolagen, ej vinsttillväxtdrivet. Men här och nu ser vi inte någon enorm vinsttillväxt, mellan 8 och 10 procent, och sedan brukar estimaten revideras ned så ett rimligt antagande är att vi kanske stannar på 5 procent", säger Mattias Nilsson.

I prissättningen har vissa aktier värderats väldigt högt medan andra inte alls hängt med. Har det varit ett knepigt år att välja aktier?

"Att vi skulle få den här multipelexpansionen i vissa delar och inte i andra, visst gör det saken knepigare", säger Anna Strömberg.

En sak som är sig lik från förra året är de ytterst låga räntorna som närmast garanterar att det fortsatt kommer att allokeras in stora pengar i aktiemarknaden, eftersom det är där den bästa avkastningen finns. Frågan är bara var de kommer att allokeras in - i de dyra verkstadsbolagen, eller i de billiga och kanske lite ifrågasatta bankerna.

"Det finns en potential att det kommer att reverseras, samtidigt tror jag vissa multiplar kommer att kunna hålla sig på en lite högre nivå givet att man tror på den strukturella förändringen vi ser nu med allokering in i mer hållbara industrier och lösningar", säger Anna Strömberg.

Det är många fondbolag som lagt tonvikt vid hållbarhetsinriktningen. Gör det att kapitalet inte riktigt heller går ur, även om det skulle vara sämre?

"Ja, det tycker jag att man har sett även en tid tillbaka. De tidiga hållbarhetsfonderna har ju behållit sitt AUM (förvaltat kapital) mer än de som har varit mer av allokeringsfonder", fortsätter Anna Strömberg.

Vad gäller börsen som helhet har förvaltarna en blandad syn på det kommande året, där inte Thomas Elofsson tycker sig se bubbeltendenser.

"Jag tror ju att det finns  bubbeltendenser. Vad gäller omställning från fossilt finns det förutsättningar för att blåsa upp det till en rejäl bubbla. Man kan titta på år 2000 hur det var med internet och ännu tidigare med järnvägarna. Inte så att det inte kommer att bli elbilar, men om man tar det samlade börsvärdet tror jag det kommer att bli alldeles för högt i förhållande till den intjäningspotential som finns därute. Marknaden tenderar alltid att glömma att det är en fri marknad och finns det överlönsamhet någonstans kommer det in konkurrenter", säger han.

Anna Strömberg instämmer i att man bör vara försiktig efter det starka börsåret vi har bakom oss, men anser ändå att i varje fall början av året ser det ganska skaplig ut.

"Mycket pekar på fortsatta stimulanser, det är valår i USA, men jag delar synen att man ska vara försiktig efter ett år med så kraftig uppgång och välja bolag med omsorg."

Mattias, du kan gå kort bolag också. Innebär högre värderingar att du vill göra det lite extra?

"Vi är mer konstruktiva nu i början av året men senare så, absolut, kommer nog kortsidan att bli viktigare när vi ska syna tillväxten i slutet av året. Den här lilla avmattningen som vi sett, den har liksom inte fått något genomslag utan marginalerna är fortfarande på högstanivåer. Vi ser en våg där aktiekurserna går i början för att man tror att det är en återhämtning som sker, men sedan när man nyktrar till ser man att potentialen är faktiskt inte vad den brukar vara i en konjunkturvändning. Och det tror vi kommer att hålla tillbaka kursutvecklingen", säger Mattias Nilsson.

Nu vill jag ha en siffra för årets börsavkastning.

"Då tror jag vi hamnar på minus 12 procent. Vinsterna går upp lite grand, medan multiplarna kommer att komma ned", säger Thomas Elofsson.

"Upp lite i början och ned lite senare. Gissningsvis runt nollan", säger Anna Strömberg.

"Minus 5", säger Mattias Nilsson. 

Sett till enstaka sektorer och aktier är förvaltarna positivt inställda till bolag som har hållbarhetscase. Även abonnemangsmodeller får tummen upp, liksom åtminstone en av storbankerna. Vad gäller fjolårets vinnare skog och fastigheter är omdömena mer tveksamma.

Inom verkstad har förvaltarna en balanserad hållning. Mattias Nilsson, som i sin fond både kan gå lång och kort, uppger att man i dagsläget är korta i vissa bolag och långa i andra.

"Vi är korta till exempel Atlas Copco, SKF och Assa Abloy, där vi tycker att värderingen är väldigt hög och att de har sina individuella utmaningar, men där uppsidan inte är speciellt stor. Vi kanske inte tror att de kollapsar inom kort men det kommer inte att leverera 40 procents avkastning igen", säger han.

Mer positiva är man till Volvo, som redan har hunnit uppleva en cykel med en ordentlig nedgång.

"Vi är långa Volvo, som faktiskt är ett bolag som upplevt en sådan riktig cykel. Där var orderingången i Nordamerika ned 80 procent i sista kvartalet, i Europa var den ned 27 procent. Tittar vi på verkstadssektorn som helhet är volymerna ungefär oförändrade, medan i Volvo kan vi se: det är en nedgång, kommer att bli en uppgång, och då kommer aktiepriset att följa efter", säger Mattias Nilsson.

Ett bolag som gått starkt är gamla verkstadsbolaget Atlas Copco, som dock enligt Mattias Nilsson allt mindre värderas som ett verkstadsbolag och alltmer som ett teknikbolag.

"Paradoxen är att Atlas nu inte ses som ett verkstadsbolag utan som ett halvledarbolag. Korrelationen mellan Atlas aktiekursen och ASML, som gör utrustning för halvledartillverkning, är i princip 1:1 och även multiplarna påminner om varandra, men med handen på hjärtat är det kanske bara 15 procent av Atlas verksamhet som är förknippat med det", säger Mattias Nilsson.

Anna Strömberg, som förvaltar fonden Catella Sverige Aktiv Hållbarhet, lyfter fram 2019 som ett år då det hände otroligt mycket. Bland annat Sustainable FInance Act som EU lanserade, där fokus är att öka på omställningen och hela taxonomin som definierar och sätter gränser för vad som är hållbart. Detta för att finansindustrin ska kunna ställa rätt krav på bolagen, så att rätt bolag och rätt aktivitet gynnas.

"Ett exempel: cementproducenterna med lägst koldioxidutsläpp har en fördel, och har de en fördel kommer de att förflytta hela branschen och man får en positiv spiral. Därför tycker vi det är extra intressant nu att titta på bolagen som kan leda omställningen just för att de är "miljöbovar" i dag", säger hon och nämner svenska stålproducenten SSAB, som står för 10 procent av koldioxidutsläppen i Sverige.

SSAB lanserar nu ett så kallat hybrid-projekt, där de genom att använda vätgas i stället för kol, och den gröna el som finns i landet, till att producera helt fossilfritt stål. Även på det sätt de producerar nu, med kol, är SSAB den stålproducent som är bäst i klassen vad gäller koldioxid men möjligheten att bli helt fossilfritt lockar givetvis.

"Det är klart att kunder kommer att vilja betala en premie för att själva kunna säga "vi använder bara fossilfritt stål". Det är ett bolag vi tittar på nu som inte har någon gigantisk värdering men definitivt är ett hållbarhetscase", säger Anna Strömberg.

Vad väljer du mer än SSAB?

"Några av bolagen vi tycker är spännande är de högutsläppande omställningsbolagen. Dessutom finns också lösningsbolagen, och alternativa energikällor tycker vi är spännande. Vestas, Örsted ... I Vestas fall har vi inte heller fått någon enorm premie utan det är ett verkstadsbolag, det kommer att vara cykliskt, men det är definitivt en underliggande positiv trend för dem."

Andra intressanta bolag är enligt Anna Strömberg solbolaget Scatec Solar, bergvärmebolaget Nibe och Rockwool, som tillverkar effektivare tätning för fastigheter.

Just fastigheter var en sektor som drog oerhört mycket på börsen under 2019. Inför 2020 har förvaltarna ingen bestämt stark syn på branschen, men det är som bekant svårare att klättra från höga nivåer.

"Man gick sektormässigt från att ha värderats under substans till att handlas 30 procent över substans. Det är ju väldigt mycket av framtiden som ligger intecknat men som Thomas var inne på, många bubblor har ju ett embryo av sanning i sig och här handlar det om låga räntor, avsaknad av alternativa placeringsmöjligheter, god hyrestillväxt och fina exploateringsmöjligheter. Men vi är nog lätt vaksamma inom den sektorn", säger Mattias Nilsson.

I stället lyfter Mattias Nilsson fram två bolag som bygger på abonnemangsmodeller, vilket ger åtminstone ett visst skydd mot till exempel konjunktursvängningar. Bolagen finns dock inom helt olika branscher - hälsovård respektive nöje.

"Den ena är gymkedjan Sats, som är den ledande kedjan i Norden och nummer tre i Europa, och som gynnas av den starka hälsotrenden vi ser. Fler människor börjar träna och man tränar även längre upp i åldrarna. Det ger en ökning i antalet medlemmar med 3 procent per år, plus att medlemmarna lägger lite mer på sin träning varje år. Så bolaget kan växa organiskt med 6 procent per år och är tämligen ocykliskt. Man har ganska fast kostnadsbas på medellång sikt och det gör att nya intäktskronor faller nästan raka vägen ned till sista raden. Den 5- eller 6-procentiga försäljningsökningen blir därmed ungefär 20 procents vinsttillväxt", säger Mattias Nilsson.

Det andra "abonnemangsbolaget" är Nordic Entertainment, den tv-verksamhet som spanns av MTG: TV3, Viafree, Viaplay och även radioverksamhet. Bolaget är enligt Mattias Nilsson lite bortglömt, det är inte så stort så många har inte brytt sig om det.

"En av de negativa delarna är att man har varit stora på satellit-tv, som inte är någon växande verksamhet. Men nu har man slagit ihop den med Canal Digitals verksamhet som är ungefär lika stor, och då skjuter man problemen med skalnackdelar framför sig och får väldigt stora synergier, som uppskattas till 650 miljoner för samriskbolaget. Då är Nordic Entertainments del 325 miljoner som ska realiseras inom två år", säger Mattias Nilsson.

Det som då återstår är en streamingtjänst i stil med Netflix: Viaplay som har två mijoner kunder. Ser man till den nordiska marknaden är Netflix prisledande. Mattias Nilsson ger ett exempel: om Netflix höjer priset med 20 kronor och Nordic Entertainment följer efter och höjer med 10-20 kronor blir det med två miljoner kunder 200-400 miljoner extra försäljning, som har väldigt begränsad marginalkostnad.

"Det här bolaget skulle lätt kunna göra 2-2,5 miljarder kronor i rörelseresultat inom ett par år, och det värderas till 25 miljarder. Så det är tio gånger vinsten, medan Netflix fortfarande handlas till 100 gånger vinsten", säger Mattias Nilsson.  

En av de största positionerna i Mattias Nilssons fond är den länge problemtyngda storbanken Nordea, där man tror på den nya ledningens strategiplan.

"Det som är extra viktigt är att man har utfäst sig till att nå ett kostnadsmål redan i år, så till skillnad från många drömmar är det något vi kommer att syna de kommande kvartalen. Lyckas man med det ser vi att aktien skulle kunna avkasta 20 procent per år de kommande åren."

Skogen då?

"Skogen hade ett hett år i fjol och fick en rejäl uppvärdering. Vi är fortfarande positiva, även om det kanske finns andra kandidater inom råvaror som har större uppsida. Sedan finns det förstås turnaround-kandidater som Billerud Korsnäs", säger Anna Strömberg.

Lyssna på podden med samma tema

Våra fonder

Prenumerera på våra nyhetsbrev