Nu blir företagsobligationer intressant igen!

I begynnelsen var det främst banker och fastighetsbolag som gav ut obligationer, men i takt med att kraven på bankerna blev hårdare i spåren av finanskrisen så fick banker helt enkelt inte växa sin balansräkning på samma sätt som tidigare och de tvingades därför att begränsa sin utlåning till företag. Företag vände sig då till kapitalmarknaden för att låna pengar. I sin jakt på finansieringskapital fick de bra villkor från bland annat pensionsbolag, livbolag och fonder. Detta blev startskottet till företagsobligationsfonder för många svenska sparare. Idag är det ett välkänt begrepp och finns med i de flesta svenskars sparportfölj. Även om det i princip har varit ett konstant inflöde av kapital till dessa fonder sedan finanskrisen så är den svenska företagsobligationsmarknaden ur ett globalt perspektiv väldigt liten. Den har egentligen bara blivit testad ordentligt vid två tillfällen efter finanskrisen. Det första tillfället var vid den europiska bankkrisen under inledningen av 2016, som kombinerades med ett oljeprisras, med priser under 30 dollar fatet (som vi på den tiden tyckte var ett lågt pris). Den nuvarande Coronakrisen är det andra tillfället som företagsobligationer i norden påverkas kraftigt.

Snabbare och mer extremt

Vi börjar bli allt mer vana vid att saker och ting går mycket fortare i samhället. Allt från nyhetsflöde till hur snabbt en telefon laddas. Samma sak gäller finansmarknaderna, inte minst vid kriser eller oväntade händelser. Inte kan det väl bara vara en känsla? Den trenden har gällt både aktier och företagsobligationer så som vi ser det. Om vi backar till 2016- året då allt hände! Det sas att det fanns flera potentiella svarta svanar under året, och då var det inte ett virus som var top of mind. Vi vet inte om alla minns det, men vi på Catella valde att döpa året till: 2016 - 3 månader, 3 dagar, 3 timmar. Det vi åsyftade var hur snabbt aktie- och kreditmarknaden återhämtade sig från en sell off. Det tog cirka tre månader för aktie- och kreditmarknaden att återhämta sig från chocken över att Deutsche Bank ifrågasattes finansiellt och att oljan handlades under flera länders break even nivåer. Tre handelsdagar tog det innan börsen var återställd efter brexitvalet på midsommarafton. Tre timmar efter ett kraftigt börsfall tog det innan börsen var på plus igen och paniken lagts sig efter det att Donald Trump valts till President i USA. 2016 är ett kapitel i sig i den finansiella historien. Inget år är det andra likt, men att marknadens krafter blir mer extrema och snabba råder väl inga tvivel om nu. Det finns flera förklaringar, en torde vara kraftiga ekonomiska stimulanser i kombination med högfrekvenshandel och ETF/indexförvaltning som blir allt mer dominerande.

Kreditmarknaden

Låt oss fokusera på kreditmarknaden, som just nu upplever den största krisen sedan finanskrisen 2008. Vi ser ett liknande mönster nu som då, spreadarna ökade kraftigt, och riskpremien steg långt innan finanskrisen var ett faktum. De kraftiga rörelserna vi nu upplever, där spreaden i Itraxx crossover, som lite förenklat kan förklaras som ett europeiskt kreditindex, gick från 200 punkter upp till 700 punkter på bara 3 veckor under Coronakrisens inledning i februari. Det innebär i praktiken att investerare innan krisen bara krävde 2 procent i extra avkastning för att ta risken med att köpa en kredit jämfört med en Statsobligation. Tre veckor senare krävde investerarna 7 procent i extra avkastning för samma investering. Det får till följd att priset på företagsobligationer fallit för att kunna matcha den nya riskpremien. Jämför man med finanskrisen 2008 så tog motsvarande rörelse i spreaden 1,5 år. Det är alltså en extrem situation vi har upplevt under dessa veckor. En del fonder har tillfälligt fått stänga för handeln med fondandelar då man inte lyckats sälja sina underliggande innehav för att möta uttag ur fonden, i alla fall inte till rimligt pris. Frågan är vad som är rimligt pris i denna situation. Det blir köparens marknad och till skillnad mot aktiemarknaden där det ofta finns ett orderdjup där man kan bli av med sina innehav, så försvinner de få köparna som finns i en pressad kreditmarknad. Givetvis kan man nästan alltid sälja om man verkligen måste, men är det rimligt att sälja något för 60 procent av sitt nominella värde för något som var värt 100 procent igår? Vi stängde inte våra företagsobligationsfonder bland annat tack vare att vi redan innan krisen höll en stor andel kassa och kassaliknande tillgångar i fonderna just för att kunna möta en marknad med sämre likviditet. Vi har successivt sålt oss ner i likvida innehav och till sämre kurser i mer riskfyllda innehaven som inte är så likvida för att möta uttag. Vi har däremot kunnat göra det på ett mer ordnat sätt och inte tvingats att paniksälja till varje pris tack vare god likviditet i fonden. De försäljningar, och köp, vi har gjort har vi bedömt som rimliga med tanke på Coronakrisens effekter på bolag framöver. Det kommer bli fler så kallade defaults i spåren av Coronakrisen och vissa krediter ska helt enkelt prisas ner, medan andra krediter kanske prisas oförtjänt lågt och de kan återhämta sig, när vi får en bättre bild av krisens effekter.

Vilket riskmått är lämpligt?

Som tidigare nämnt så är den svenska företagsobligationsmarknaden fortsatt relativt liten vilket innebär att likviditetsrisken är hög. Speciellt i värdepapper med lägre rating. Vi har länge pratat om utmaningen med ESMA-kategorisering av risk för dessa fonder, då man inte fångar upp likviditets- eller kreditrisker tillräckligt bra. Kreditfonder som legat i riskklass 2 under lång tid, kan snabbt under en kris utvecklats så att riskerna snarare liknar en fond i riskklass 4-5. ESMA-kategoriseringen är, enligt oss, bättre anpassad för aktiefonder då aktier dagligen omsätts och risk mätt i volatilitet som blir mer rättvisande för aktier som tillgångsslag. Man ska dock komma ihåg att likviditetsrisk inte enbart är dåligt. Likviditetsrisk medför samtidigt högre avkastningspotential, för den långsiktige. Det finns en väsentlig skillnad mellan en aktieinvestering och en kreditinvestering. I en aktieinvestering vill du få en värdetillväxt. I en kreditinvestering vill du få tillbaka din investering, plus räntan för lånet. Det viktigaste för dig som kreditgivare är att bolaget inte går i konkurs. På Catella försöker vi alltid kombinera vår ränteförvaltning i en mix av en investerad portfölj och en likviditetsportfölj. Den investerade portföljen skall vara motorn och skapa avkastning, och där kommer alltid kredit- och likviditetsrisken finnas. Med gedigen analys lyfter vi här fram vilka av våra investerade krediter/företag vi tror kommer betala tillbaka lånen, plus ränta, när lånet förfaller. På så vis spelar likviditetsrisken ingen roll utan ger enbart avkastning för den uthållige investeraren. Det är därför av stor vikt att vi för en del av portföljen har en likviditetsdel för att balansera den totala portföljen. Detta var framför allt viktigt under dessa veckor som varit. Likviditetsdelen i portföljen består av obligationer med lägre risk som statspapper, bostadsobligationer, certifikat och kassa. Det är alltså framförallt ur den delen av portföljen vi hanterar flöden.

Välja rätt företag är än mer viktigt nu

Bolagsvalen och analys kommer vara mycket viktiga. Det är avgörande frågor i en kreditanalys just nu. Då samtliga våra fonder har höga krav vad gäller ESG och därmed är fossilfria, så slipper vi risken som finns i olje- och energisektorn, som är hårt pressad för närvarande. Om vi går tillbaka till vad spreaden på Itraxx Crossover handlas på för närvarande, så är det 500 punkter, det vill säga 5 procent i riskpremie jämfört med en säker investering. Vi har, under denna kris, varit uppe på 700 punkter för någon vecka sedan. 500 punkter tycker vi är en rimlig nivå i dagsläget då vi under lång tid levt i en period med ovanligt låg andel defaulter på High Yield obligationer. Vår prognos är att andelen defaults kommer att gå från obefintlighet till mer normala nivåer det vill säga cirka 4 procent i segmentet mer riskfyllda obligationer HY rating singel B. Inledningsvis kan default nivåerna bli högre eftersom fler företag ligger nära betalningsinställelse i närtid på grund av Corona och de kan stiga temporärt upp till 10 procent, vilket i sådana fall är jämförbart med finanskrisens dagar. Vi väntar oss dock att det kommer att skilja sig kraftigt i utfall mellan olika sektorer och branscher och här spelar förvaltarens urval en avgörande roll.

Så varför är då företagsobligationer intressanta igen?

Vi ser goda utsikter för att våra kreditfonder kan prestera väl framöver för den långsiktige investeraren. Snittpriset i Catellas investerade portfölj är nu cirka 88 procent av sitt nominella värde. Kreditdurationen är i snitt 3 år. Det vill säga, löptiden på krediterna i portföljen. Således, allt annat lika, får vi 4 procent per år i värdetillväxt på befintliga obligationer den dagen de löses in på 100 procent. Lägg där till att vi i snitt får 7,5 procent i kuponger, vilket ger en förväntad årlig avkastning om cirka 11,5 procent i den investerade portföljen. Viktigt att påminna om att det självklart finns risker att krediter kan hamna i default. IMF har sänkt prognosen för global tillväxt till -3 procent för 2020 och hela -6,8 procent för Sverige. Ur det perspektivet ser det väldigt dystert ut, men det skall sättas i relation till de enorma stimulanser som de finansiella marknaderna ånyo har mottagit. De nya annonserade stimulanserna är flera gånger större än under finanskrisen och på några veckor har de globala stimulanserna ett värde motsvarande 15 procent av global BNP. Dessutom är IMF:s prognoser för 2021 betydligt positivare med en BNP-tillväxt på över 5 procent i Sverige.

Vi anser att det är läge att försiktigt börja investera i företagsobligationer igen. Inte minst för den långsiktige och om man är duktig på att selektera i den mängd obligationer som finns tillgängliga. Eftersom diversifiering är A-O så är det för de allra flesta bäst att investera via fonder. Hitta en fond som har förvaltare med kunskap att göra rätt analys i denna marknad.

En investering innebär att man tar risk. Vi vill påminna om utmaningarna med ESMA-kategoriseringen för denna typ av fonder. Och vill man inte ta risk så kan man exempelvis investera i en 3-årig Statsobligation. Den ger -0,3 procent per år i avkastning. Vår syn är att företagsobligationer hör hemma i en portfölj hos den långsiktige spararen, och att det återigen kan vara läge att ta steg tillbaka in i denna tillgångsklass. Men alltid med din egen sparhorisont och riskvilja i fokus!

Våra fonder

Prenumerera på våra nyhetsbrev.