Förvaltaren har ordet: Case H&M

Under helåret 2019, det vill säga före pandemiutbrottet, så ökade H&Ms försäljning i lokala valutor med 6 procent samtidigt som rörelsevinsten steg med 12 procent - detta glöms ofta bort i all turbulens som 2020 kom att medföra.

2020 började starkt för H&M och försäljningen i december (bolagets räkenskapsår slutar i november) och fram till sista veckan i januari ökade med cirka 7 procent. När pandemin steg för steg spred sig från Asien till Europa och sedan vidare till Nordamerika så tvingades bolaget att i stor utsträckning stänga sina butiker. I mitten av april 2020 var som mest 79 procent av butiksbeståndet stängt. Trots att H&M och många andra klädbolag uppvisar en hög bruttomarginal så är trots allt en stor andel av rörelsekostnaderna fasta och därmed var det omöjligt för bolaget att parera den kraftiga försäljningsminskningen. Under andra kvartalet 2020 föll försäljningen med 50 procent Y/Y samtidigt som rörelsevinsten på SEK 6mdr från motsvarande kvartal 2019 förvandlades till en nästan lika stor förlust. Denna utveckling fick många finansiella bedömare att dra slutsatsen att affärsmodellen med fysiska butiker var dödsdömd, samt att klädförsäljningen strukturellt inte skulle återhämta sig på många år. Vi drog ganska snabbt slutsatsen, baserad på vid den tiden tillgänglig data, att det inte var efterfrågan som var problemet utan befolkningens mobilitet. Försäljningen följde väldigt väl utvecklingen i butikernas tillgänglighet samt restriktionsnivåerna på respektive marknad och där människor tilläts handla så gjorde de faktiskt det. När många länder var tämligen normalt fungerande under slutet september och oktober så var H&Ms försäljning till och med högre än före pandemin – något som kritikerna menade var omöjligt. Tyvärr drabbades samhället sedan av både en andra och en tredje smittovåg, vilket återigen tvingade fram nya butiksstängningar. Det positiva nu är att klädförsäljningen utvecklats mycket bättre under början av 2021 än vad man kunnat tro, givet läget med stängda butiker – under de två första veckorna i mars var 22 procent av butiksbeståndet stängt men trots det ökade bolagets försäljning med 10 procent! Vi har även sett branschdata från olika länder (exempelvis Danmark, Israel, Australien) som tyder på att det finns ett stort uppdämt behov av klädinköp och så fort som butiker öppnar och befolkningen tillåts röra sig fritt så överstiger försäljningen snabbt nivåerna som rådde före pandemin. I Australien, som klarat sig bra och inte sett någon större smittspridning sedan i somras, så ligger klädförsäljningen över nivån från 2019 sedan senhösten. Vidare är det intressant att se hur stark korrelationen är mellan att äta på restaurang och försäljningen av kläder - människor vill uppenbart fortsatt röra sig bland folk och då klä sig medvetet! I Israel, som tvärtemot drabbats lite hårdare av covid-19, men som i gengäld varit väldigt framgångsrika med att vaccinera befolkningen, så ser vi hur beteendet ändrat sig snabbt i takt med vaccineringen – på bara några veckor har det gått från att butiksflödena legat 60 procent under normalnivån till att nu vara tillbaka på det nästan normala.

Förutom att vi rent generellt tror att efterfrågan på kläder är tämligen intakt inom kort så tycker vi det ser attraktivt ut för H&M på åtminstone medellång sikt. Marknadens aktörer väntar sig enbart 2-3 procents tillväxt framöver, men givet att bolaget snarare växt runt 6-8 procent senaste åren när de externa omständigheterna tillåtit det så känns förväntningarna väl försiktiga. Pessimisterna skjuter in sig på att bolaget bestämt sig för att minska antalet butiker med 5 procent under 2021 och att butiksförsäljningen framöver kommer ha en negativ utveckling. Initialt så är det de sämre butikerna som avvecklas, vilket gör att påverkan på försäljningen blir mindre än 5 procent. För det andra så finns det mycket som tyder på att kunderna faktiskt vill ha möjligheten att både handla online och i butik, även i framtiden. För det tredje har H&Ms försäljningsmix ändrats drastiskt under de senaste tolv månaderna och sista kvartalet utgjorde över 40 procent online med en tillväxt på 57 procent Y/Y. Värt att notera är att H&M i dagsläget bara erbjuder möjligheten att handla online på 52 av sina 74 marknader, andelen lär öka även av denna anledning. Slutligen bör online även för H&M innebära möjligheter att nå försäljning där man inte tidigare haft fysisk butiksnärvaro, vilket bör öka marknadspotentialen totalt sett.

Medan vi alltså är försiktigt optimistiska angående bolagets försäljningsutsikter så är vi desto mer hoppfulla gällande lönsamheten. H&M uppvisade en rörelsemarginal på 7,5 procent för helåret 2019 och för första kvartalet 2020 innan pandemin slog till för fullt så ökade rörelsemarginalen med 2,9 procent-enheter – med andra ord var bolaget på god väg att leverera högre lönsamhet under 2020 än man hade 2019. Marknadens aktörer väntar sig att marginalen gradvis stiger till 10 procent 2023, det vill säga 2,5 procent-enheter över utfallet 2019.

Den första förbättringsåtgärden är minskade prisnedsättningar (reor). Bolaget tvingades under åren 2015-18 att rea sina varor, vilket drabbade bruttomarginalen med över 3 procent-enheter. Före pandemin var man på god väg att jobba ikapp detta genom bättre sortiment och smartare logistik. Pandemin innebar dessvärre ett bakslag då försäljningen i princip försvann under en period. Vi tror dock att man kommer visa goda förbättringar så snart försäljningen normaliseras och potentialen är fortsatt att bruttomarginalen kan öka med 2-3 procent-enheter från ökad fullprisförsäljning och bättre logistik.

Nästa variabel är hyror och H&M lägger 11-12 procent av sin omsättning på detta. I kölvattnet av pandemin har ett antal detaljhandelsbolag varit ute förhandlat om sina hyror till mer förmånliga villkor och vi ser en tämligen stor potential här då H&M ofta är en viktig hyresgäst för fastighetsvärdarna. I dagsläget omförhandlar man 25 procent av hyrorna varje år och därmed bör förbättrade villkor dyka upp ganska omgående i resultaträkningen. Baserat på anekdoter från liknande bolag så vore det inte helt omöjligt att hyreskostnaden sjunker med åtminstone 1 procent-enhet under de närmaste åren.

H&Ms avskrivningar exklusive leasar utgör knappt 5 procent av omsättningen och har under de senaste åren legat på SEK 11-12mdr. Samtidigt har investeringsnivån kommit ner från SEK 12-13mdr/år till SEK 5mdr under 2020 och gissningsvis runt SEK 7mdr för 2021. Baserat på vår modell över butiksinvesteringar och bolagets butiksplaner så tror vi att investeringsnivån kommer hålla sig tämligen låg även kommande år, då antalet nyöppnade butiker kommer vara lågt i ett historiskt perspektiv. Detta medför att även avskrivningarna som andel av försäljningen kommer röra sig nedåt och uppskattningsvis kan detta förbättra lönsamheten på runt 0,5-1 procent-enhet kommande år.

H&Ms bruttomarginal ligger på drygt 50 procent och ungefär 2/3 av bolagets inköp görs i USD. Under de senaste åren har dollarn stärkt sig mot de europeiska valutorna generellt vilket gjort att H&M haft en konkurrensnackdel jämfört med Inditex, som har merparten av sina leverantörer i och nära Europa. Utöver detta har H&M under de senaste åren ställt om sina inköp och köper numera bara hållbar bomull, vilken är 60-70 procent dyrare än vanlig. Dessa faktorer har bidragit att bolaget under de senaste 30 kvartalen haft ofördelaktiga inköpspriser under 24 av dessa. Även om dollarn inte blir märkbart svagare och bomullen billigare så borde det ändå vara så att den motvind som rått under många år försvinner och som då indirekt främjar lönsamheten. Baserat på rådande valutakurser borde dock bruttomarginalen kunna stärkas med runt 1%-enhet under det kommande året.

Ytterligare lönsamhetspotential finns i bolagets försäljningsmix med ökad andel online-försäljning. Enligt bolagets kapitalmarknadsdag 2018 så var rörelsemarginalen för online-verksamheten 18 procent och 9 procent för butikskanalen under 2017. Sedan dess har bolaget satsat på sin kundklubb och som i dagsläget har över 120 miljoner medlemmar. Denna har pressat lönsamheten genom till exempel generösare frakt- och returmöjligheter, men uppskattningsvis ligger ändå lönsamheten för online 3-5procent-enheter högre än för butik. Bolaget själva vill helst tona ned åtskillnaden mellan distributionskanaler utan ser det som ett erbjudande och att man vill möta kunden där denne själv vill handla. Hursomhelst så bör bolagets lönsamhet öka över tiden med allt högre online-försäljning och nedstängning av mindre lönsamma, fysiska butiker.

Slutligen så tror vi att lönsamheten även kommer ökas genom ökat kostnadsfokus. Redan innan pandemiutbrottet så överraskade H&M positivt ett antal kvartal genom lägre omkostnader än väntat. Detta har fortsatt även under de senaste turbulenta kvartalen, men inte riktigt synts då försäljningen varit under otrolig press. Anekdotiskt är det värt att påpeka att man under förra året exempelvis sade upp mer än 1 000 personer vid huvudkontoret, något som varit otänkbart för bara några år sedan under den tidigare ledningen. Vidare ligger man även i startgroparna att flytta verksamhet från dyra lokaler i Stockholms innerstad till billigare kontor utanför city. Det är svårt att kvantifiera dessa kostnadsbesparingar men sammantaget tror vi att de möjliggör att omkostnaderna kan växa långsammare än försäljningen kommande år.

De ovan listade faktorerna skulle kunna dubbla lönsamheten från 2019. Av rena försiktighetsskäl bör man nog anta att alla inte faller ut så gynnsamt, men det finns ändå fog för att tro att marknadens förväntningar är alldeles för konservativa då de troligen pressas av både de svaga åren 2017-18 samt pandemin 2020.

Vissa invändningar görs angående aktiens värdering i kombination med den starka utvecklingen senaste tiden. Aktien värderas till P/E 22x respektive 20x vinsterna för 2021 och 2022 och genomsnittsmultipeln sett till vinsten rullande tolv månader framåt under de sista tio åren fram till pandemiutbrottet ligger på 20x, vilket inte indikerar någon större uppsida. Men, med tanke på det lägre ränteläget så ligger aktievärderingarna generellt högre i dag än tidigare så jämfört OMX30 så är H&M bara 17 procent dyrare baserat på 2022-års vinster medan aktien under det senaste decenniet i snitt varit över 40 procent dyrare. Tittar vi dessutom på vinsterna för 2023 så är värderingspremien obefintlig. Vi anser att aktien därmed har en betyande potential både på grund av att vinstestimaten är för låga och att värderingen jämfört med den generella aktiemarknaden är lägre än den brukar och sammantaget borde aktien ha goda förutsättningar att avkasta 50 procent kommande 12-18 månader. Det vill säga  baserat på nuvarande känd information, behåller vi gärna vår position i H&M.

Våra fonder

Prenumerera på våra nyhetsbrev